De discount is geen lot, maar een keuze

Een portefeuille van vijftien Nederlandse beursfondsen boekte in de eerste helft van 2026 een rendement van 26,1 procent. Niet dankzij de AI-hype, maar dankzij een simpele waarheid: onderwaardering is meestal zelf gemaakt.

De eerste helft van 2026 was op de beurzen een schouwspel van uitersten. Kunstmatige intelligentie joeg de koersen van chipmachinefabrikanten en hun toeleveranciers naar recordhoogtes, terwijl de beursgang van SpaceX, met een waardering van 1,75 biljoen dollar, een geheel nieuwe orde van grootte introduceerde in menig portefeuille. Aan de andere kant van het spectrum kwamen ‘SaaS’-aandelen zwaar onder druk, uit vrees dat hun verdienmodel wordt weggeconcurreerd door goedkopere AI-alternatieven. Beleggers doopten dat de ‘Anti-AI-trade’, en op het dieptepunt zelfs de ‘SaaS-pocalypse’.

De teller staat op 69 procent

Middenin dat geweld boekte de Euronext Exit Targets (E.E.T.) modelportefeuille, vijftien Nederlandse beursfondsen, met een gemiddelde bèta van rond de 0,80, een waardestijging van 26,1 procent. Sinds de start in november 2023 staat de teller op 69 procent. De doelstelling van de portefeuille is bescheiden: gemiddeld 10 procent per jaar, na kosten, door de cyclus heen. Dat die doelstelling dit halfjaar ruimschoots is gehaald, met een relatief laag risicoprofiel, verdient een verklaring die verder gaat dan ‘de markt zat mee’.

De mythe van hoog risico, hoog rendement

Toezichthouders hanteren een simpele vuistregel: wie een hoger rendement nastreeft, moet meer risico accepteren. Volgens die formule verdient een offensieve portefeuille als de E.E.T.-selectie het predicaat ‘Offensief Hoog’. Wij trekken die stelling in twijfel. Een gedegen bottom-up analyse, met aandacht voor sum-of-the-parts, stille reserves en vooral kapitaalallocatie, kan met een relatief bescheiden risico wél een bovengemiddeld rendement opleveren. Het verschil zit niet in het risico dat je neemt, maar in het huiswerk dat je doet.

Adyen: koploper in eigen tekortkoming

Neem Adyen. Sinds de beursgang in 2018 heeft het betaalbedrijf een indrukwekkend operationeel trackrecord neergezet. En toch is de total shareholder return over de afgelopen vijf jaar negatief. Waarom? Niet omdat de onderneming faalt: de netto-omzet groeit nog altijd met ruwweg twintig procent per jaar bij een EBITDA-marge boven de vijftig procent. Wel omdat het kapitaalallocatie- en investor-relationsbeleid tekortschiet.

Adyen keert geen dividend uit en koopt geen eigen aandelen in. Dat gold ook toen de prognose voor 2026 in februari onder de verwachtingen van analisten bleef en het aandeel in één dag circa twintig procent verloor. Het bedrijf zit intussen op ongeveer vijf miljard euro aan liquide middelen, en die stapel groeit zolang er niets mee gebeurt. Het investeert wel: de overname van Talon.One (€750 miljoen) en Orb laten zien dat Adyen zijn platform verbreedt. Maar ook na die uitgaven blijft er ruimte over om iets terug te geven aan aandeelhouders, juist nu de koers daar alle aanleiding toe geeft.

Het gevolg is een discount ten opzichte van de fair value die wij, met andere aandeelhouders, taxeren op zo’n 30% tot 40% procent. Dat is geen oordeel van de markt over de kwaliteit van de onderneming. Het is een prijs voor onzekerheid over wat het management met het kapitaal doet, en die laat het bestuur zonder reden bij de aandeelhouders liggen.

Masterclass Kostenmanagement als waardevraagstuk

Waar laten kostenstructuren ongemerkt waarde weglekken? Ontdek met Leo van de Voort en ERA Group-experts Theo Heldens en Henk Postmus hoe kosten kasstromen, wendbaarheid en waarde beïnvloeden. Herken verborgen waardepotentieel en stuur strategischer op kosten.

Bekijk de masterclass | Meld je direct aan

RELX en Wolters Kluwer: slachtoffer van een verhaal, niet van de cijfers

Nog opmerkelijker is wat er gebeurde met de twee Nederlandse dataleveranciers RELX en Wolters Kluwer. Beide bedrijven bleven, ondanks alle AI-onrust, stijgende winsten rapporteren. Toch daalde de koers van Wolters Kluwer in de periode februari 2025 – juni 2026 met 68 procent, terwijl de AEX-index over diezelfde periode juist 15 procent steeg. De reden is niet bedrijfsspecifiek, maar structureel: nu passieve, top-down beleggers steeds bepalender worden voor de assetallocatie, is de vanzelfsprekende relatie tussen winstmomentum en koersmomentum doorbroken. Aandelen worden verkocht omdat een segment uit de gratie is, niet omdat de onderliggende waarde is afgenomen. Wolters Kluwer claimt intussen zelf dat AI-toepassingen het eigen productaanbod juist versnellen – een sterkere onderneming dus, tegen een fors lagere waardering dan anderhalf jaar geleden.

‘Luie’ bestuurders

Er is geen gebrek aan regels in de Nederlandse boardroom. Er is een gebrek aan durf. Bestuurders zitten vast in een kramp van governance codes, handboeken en protocollen, en onder zo’n kramp raakt alle dynamiek verlamd. Governance-codes zijn reactief en een minimale ondergrens, geen strategie. Wie ze afvinkt, is nog niet aan het besturen. Het gevolg is dat de lat te laag ligt. Het ontbreekt aan inzicht, ambitie en verbeelding; we kabbelen Rijnlands voort. Dat is geen onschuldige gemoedelijkheid. Strategische luiheid zet de poort open voor private-equitypartijen, die bedrijven van de beurs plukken die zelf te weinig uit zichzelf haalden. De trots op wat een bedrijf ooit was, blijft dan over terwijl het bedrijf zelf verdwijnt.

Een gat dat niet vanzelf dichtgaat

Wat deze voorbeelden gemeen hebben, is dat de discount zelden een kwestie van slechte cijfers is. Vaker is zij het resultaat van een kapitaalallocatie en een ‘equity story’ die niet aansluiten bij wat de onderneming waard zou kunnen zijn. Dat is precies het thema dat een van ons, Van de Voort, in zijn boek ‘Waarde is zeg maar echt mijn ding’ beschrijft: de overgang van de traditionele CFO naar wat je een Chief Value Officer zou kunnen noemen, iemand die waarderealisatie net zo serieus neemt als kostenbeheersing.

De vraag is dan: verdwijnt zo’n discount vanzelf, of moet daar iets voor gebeuren? In het tweede deel van deze serie kijken we naar twee Nederlandse casussen, PostNL en AkzoNobel, waarin bestuurders de kans op waarderealisatie lieten liggen, en naar wat er wél gebeurt als aandeelhouders actief worden op de Algemene Vergadering van Aandeelhouders.

Masterclass Kostenmanagement als waardevraagstuk

Waar laten kostenstructuren ongemerkt waarde weglekken? Ontdek met Leo van de Voort en ERA Group-experts Theo Heldens en Henk Postmus hoe kosten kasstromen, wendbaarheid en waarde beïnvloeden. Herken verborgen waardepotentieel en stuur strategischer op kosten.

Bekijk de masterclass | Meld je direct aan