Good governance in strijd met aandeelhouders

De code reguleert de verhoudingen tussen het bestuur, de raad van commissarissen (RvC) en de (algemene vergadering van) aandeelhouders. Hierbij wordt gesteld dat het bestuur en de RvC met de belangen van de verschillende belanghebbenden rekening moeten houden, inclusief de voor de onderneming relevante maatschappelijke belangen.

Aandeelhouders mogen bij hun handelen hun eigen (kortetermijn)belangen nastreven. Daarbij dient volgens de code de vennootschap te streven naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Maar wordt het begrip aandeelhouderswaarde op de lange termijn (economische waarde), in het licht van ‘good governance’, nog wel op de juiste manier toegepast?

In plaats van te kijken naar de waarde van toekomstige cashflow (lange termijn) is het begrip gelijkgesteld aan de beurskoers (korte termijn). Deze tegenstrijdigheid in de belangen van de drie partijen brengt het bestuur en de RvC in een spagaat als het gaat om hun bredere maatschappelijke verantwoordelijkheid. Door de gelijkstelling van de economische waarde aan de beurswaarde en de afgeleide incentive-structuren binnen organisaties richten zowel het bestuur als de commissarissen en de aandeelhouders zich op de korte termijn.

Door de kredietcrisis is er veel aandacht voor de relatie tussen de beloningen van bestuurders en het nemen van onverantwoorde risico’s gericht op kortetermijnresultaten. Essentieel is het feit dat het beloningsrisico binnen een beursgenoteerde onderneming een direct uitvloeisel is van het risico dat is verbonden aan het maximeren van aandeelhoudersbeloningen (koerswinsten).

Hoe kan het bestuur zich staande houden binnen dit speelveld van tegenstrijdige belangen? MVO wordt in de code beschreven als de relevante maatschappelijke aspecten van ondernemen. Zonder de verschillende vormen van maatschappelijke waarde te beschrijven gaat dit artikel in op de invulling van profit, oftewel de economische waarde op de lange termijn.

De verwijzing in de code naar de maatschappelijke aspecten van ondernemen is een belangrijke stap voorwaarts. De langetermijndoelstelling van ondernemen krijgt daarmee de nadruk, maar dit is niet de oplossing. In reactie op de verwijzing naar de verantwoordelijkheid van het bestuur en de RvC om de langetermijnwaarde van ondernemerschap binnen een organisatie te borgen, rijst de vraag in hoeverre de code het bestuur niet meer moet beschermen tegen de wurggreep van een door emotie en speculatie gedreven element als beurskoers?

Zolang aandeelhouders hun rendementen behalen op basis van koerswinsten en tegelijkertijd zeggenschap hebben, is een gebalanceerde governancestructuur niet mogelijk. Om de economische waarde op een goede manier in organisaties te borgen moet de invloed van de beurskoers en het aandeelhoudersrecht drastisch worden teruggebracht.

Zolang het aandeelhoudersbelang dominant blijft in de ondernemingsstrategie, ligt het maatschappelijk belang dat beursgenoteerde ondernemingen vertegenwoordigen, onbeschermd op de roulettetafel van het mondiale casino. Om te waarborgen dat het bestuur en de RvC hun verantwoordelijkheden in brede zin kunnen dragen, is het noodzakelijk dat de aandeelhouder terug gaat naar zijn rol als kapitaalverschaffer.

Hierbij zijn drie dingen van belang: rendement, zeggenschap en toezicht. In de invulling hiervan geeft de mate waarin de aandeelhouder zich wel of niet wil verbinden voor de langere termijn een betere onderhandelingspositie tegenover de onderneming. In zijn rol als kapitaalverschaffer bestaat het rendement van de aandeelhouder hoofdzakelijk uit dividend gekoppeld aan economische waarde, waarbij de langetermijn-‘kapitaalverschaffer’ een hoger dividend kan onderhandelen dan de kortetermijn-‘kapitaalverschaffer’.

Dezelfde onderhandelingspositie geldt voor zeggenschap en het kunnen benoemen van een toezichthouder. Het opnemen van koerswinst als prestatiecriterium binnen het bezoldigingsbeleid is vanuit dit oogpunt onacceptabel. De herziene code geeft geen antwoord op het huidige maatschappelijke vraagstuk omtrent de waarde en doelstelling van een organisatie.

Ondernemingen blijven speelbal van de aandeelhouders. Het oplossen van het spanningsveld tussen korte- en langetermijndoelstellingen binnen de corporate-governancestructuur van beursgenoteerde organisaties in de huidige code is een mooie uitdaging voor de opvolger van Frijns.

SIMONE HEIDEMA is directeur van CPI Governance TAMARA MONZÓN is partner bij CPI Governance