Bedrijfswaardering: Zin en onzin van rentabiliteitswaarde

Nu is een openhartoperatie ook ingewikkeld, maar dat is natuurlijk geen reden om ervan af te zien, mocht het noodzakelijk zijn die te ondergaan. Wat het tweede argument betreft: natuurlijk hebben ondernemers die kleinere ondernemingen bestieren minder zaken op papier staan dan multinationals. Dat wil echter allerminst zeggen dat zij geen verwachtingen voor de toekomst kunnen of willen formuleren.

De echte reden moet dus wel ergens anders liggen. Zonder al te diep op de zielenroerselen van accountants en fiscalisten in te gaan kan in ieder geval worden opgemerkt dat de rentabiliteitswaarde in het verleden van de fiscale wereld, belastingdienst en adviseurs veel aandacht heeft gekregen. Afstand nemen van hetgeen in het verleden is geleerd, blijkt lastig. Om dat proces te vergemakkelijken volgen hieronder een aantal argumenten. De eenvoudige rentabiliteitswaarde gaat uit van de in het verleden behaalde nettowinst, om die vervolgens met behulp van een rentabiliteitseis te kapitaliseren. Daartoe is het noodzakelijk alle verwachte resultaten op representatieve wijze in één bedrag te vangen. Uitgaan van historische resultaten blijkt dan populair. Ondernemingen worden echter gedreven door de toekomst en van resultaten uit het verleden weten wij dat ze bepaald niet altijd worden herhaald. Bij startende ondernemingen, die vaak gedurende de eerste jaren negatieve resultaten laten zien, kan die benadering al helemaal niet worden toegepast. Het verleden heeft geen economische waarde.

Verwachte winsten
Ondernemers zien dingen die anderen niet zien en hebben het lef om op grond van verwachtingen hun vermogen in de waagschaal te stellen. Uitgaan van een wereld zonder geld kan de situatie verder verduidelijken. Ook in een geldloze wereld komen transacties tot stand. In oude akten valt vaak te lezen dat de pacht voor een boomgaard moet worden voldaan in vruchten. Alleen de vruchten die vanaf het moment van het sluiten van de overeenkomst voor rekening van de pachter komen, zijn dan van belang.

Hetzelfde geldt voor de koop van een bietenveld. Zoals gezegd doet het verleden er niet toe. Ook normaliseren en wegen maakt van het verleden geen toekomst. De enig zinrijke toepassing van de rentabiliteitswaarde ligt in het werken met verwachte winsten. Dan ontstaat nog wel de vraag van welke winsten moet worden uitgegaan. Meestal wordt bij het toepassen van de rentabiliteitswaarde gekozen voor de nettowinst. Het is duidelijk dat deze toevalt aan de aandeelhouders. Als de onderneming ook is gefinancierd met vreemd vermogen, rijst vervolgens de vraag welke invloed daarvan uitgaat.

In de eerste plaats is het belangrijk op te merken dat het bij de koop van een onderneming op grond van een aandelentransactie niet gaat om de waarde van de onderneming (enterprise value), maar om de waarde van het eigen vermogen. De aanwezige schuld zal immers in de toekomst moeten worden afgelost. De over het uitstaande vreemd vermogen betaalde rente levert in veel gevallen een kostenpost op die, indien fiscaal geaccepteerd, leidt tot een vermindering (het belastingeffect of tax shield) van het aan vennootschapsbelasting verschuldigde bedrag. Dat voordeel valt toe aan de aandeelhouders.

Bij het toepassen van de rentabiliteitswaarde wordt dit aspect vaak over het hoofd gezien. Indien wordt uitgegaan van de waarde van de onderneming dient, ter bepaling van de economische waarde van het eigen vermogen, de economische waarde van het vreemd vermogen daarop in mindering te worden gebracht.

Verwachte geldstromen
Het op correcte wijze toepassen van de rentabiliteitswaarde veronderstelt dus dat wordt uitgegaan van de verwachte geldstromen die toevallen aan de aandeelhouder. Verder is het noodzakelijk te beschikken over de gegevens die nodig zijn voor het bepalen van de economische waarde van het vreemd vermogen. Dat zijn: hoofdsom, aflossingsschema, contractrente en de actuele rente voor een vergelijkbare schuld.

Ook moet rekening worden gehouden met de vraag of, en op welke wijze de betaalde rentelasten leiden tot een fiscaal geaccepteerde kostenpost. Dat zijn overigens ook de gegevens die nodig zijn voor het correct toepassen van de door fiscalisten en boekhoudkundigen ten onrechte achteloos terzijde geschoven methode van het contant maken van toekomstige geldstromen. Dat zou het toepassen van de rentabiliteitswaarde acceptabel maken, ware het niet dat van enkele praktische problemen wordt afgezien.

Kapitaliseren vereist het voorhanden zijn van een voor de gehele toekomst representatieve voorstelling van het resultaat. Daar transacties vaak worden aangegaan met het oog op door te voeren veranderingen, ontstaat een lastig oplosbaar probleem. Door het disconteren wordt het mogelijk gebruik te maken van per jaar wisselende resultaten. De ondernemer zal in de meeste gevallen willen groeien en dat betekent dat uitbreidingsinvesteringen en groei van het netto werkkapitaal van belang zijn.

Verder moet rekening worden gehouden met verwachtingen over inflatie. Als klap op de vuurpijl kan nog worden genoemd dat winst een boekhoudkundig begrip is en dat je over geld moet beschikken om te kunnen handelen. Daarom wordt bij het bepalen van de economische waarde van het eigen vermogen gebruikgemaakt van geldstromen. Indien echte partijen gaan onderhandelen over een beoogde transactie, staat er een reëel bedrijf ter discussie. Bij het bepalen van de economische waarde is het dan ook verstandig uit te gaan van de praktische gang van zaken. Voor veel fiscalisten en accountants betekent dat een gang naar de studeerkamer.

Voor de liefhebbers
In het hieronder volgende voorbeeld wordt aangetoond dat onder vereenvoudigende veronderstellingen de uitkomst van een waardering op basis van rentabiliteitswaarde gelijk is aan de uitkomst van een waardering op basis van contant gemaakte geldstromen. De praktische problemen die zich voordoen doordat ondernemers willen groeien (uitbreidingsinvesteringen) en worden geconfronteerd met inflatie, blijven buiten beschouwing.

De resultatenrekening van een onderneming ziet er als volgt uit:

Indien de rendementseis (op de vraag welke kostenvoet moet worden gebruikt wordt hieronder ingegaan) op 10 procent wordt gesteld, kan de rentabiliteitswaarde van deze onderneming worden gesteld op 2197,50 (is 219,75 gedeeld door 0,10). In de dagelijkse praktijk wordt dan gesproken over 10 maal de nettowinst. Indien de aandelen van de onderneming nu worden gewaardeerd op de hierboven berekende waarde, gaat het goed mis. Stel dat de contractrente 6,2 procent bedraagt en dat deze op het moment van waarderen gelijk is aan de actuele rentevoet voor vergelijkbare schulden. De economische waarde van het vreemd vermogen kan dan op 1000 (is gelijk aan 62 gedeeld door 0,062) worden bepaald.

De economische waarde van de onderneming is bij een kostenvoet voor het eigen vermogen van 10 procent gelijk aan 2662,50. Indien ook met vreemd vermogen wordt gefinancierd (1000), bedraagt de economische waarde van het eigen vermogen 1662,50. De betaalde rente levert een belastingbesparing op van 15,50. Dit is gelijk aan 25 procent van de betaalde rente en ook gelijk aan het verschil tussen de operationele vennootschapsbelasting en de feitelijke (zie resultatenrekening) vennootschapsbelasting. De economische waarde van dit belastingvoordeel bedraagt 155,00 (is 15,50 gedeeld door 0,10). De totale economische waarde van het eigen vermogen wordt dan 1817,50 (is 1662,50 + 155,00). Het aangaan van schuld heeft als consequentie dat het risico voor de verschaffer van eigen vermogen toeneemt. Dat betekent dat de kostenvoet voor het eigen vermogen zal stijgen. Indien deze onderneming geheel met eigen vermogen zou zijn gefinancierd, kan met behulp van de vrije geldstroom de waarde worden vastgesteld. De vrije geldstroom (Free Cash Flow) kan als volgt worden bepaald:

In dit geval wordt uitgegaan van de veronderstelling dat er sprake is van een onderneming met een stabiele verwachting met betrekking tot de vrije geldstroom. Omdat de afschrijvingen gelijk zijn aan de investeringen, zal er geen sprake zijn van groei of krimp. Alle investeringen zijn dan vervangingsinvesteringen. De economische waarde van de onderneming bedraagt in het geval dat alleen met eigen vermogen wordt gefinancierd 2662,50. Het feit dat in het hier besproken geval ook met vreemd vermogen wordt gefinancierd, betekent dat de kostenvoet voor het eigen vermogen zal stijgen.

Op basis van de volgende vergelijking kan de zogeheten kostenvoet voor het eigen vermogen (levered) worden bepaald: Kel = Keu + (Keu – Kv ) × (V / E )

Waarin:
Keu  – kostenvoet eigen vermogen (unlevered) 0,10
Kel – kostenvoet voor het eigen vermogen (levered)
Kv – kostenvoet voor het vreemd vermogen 0,062
V – economische waarde van het vreemd vermogen 1000
E – economische waarde van het eigen vermogen 1817,50

Invullen levert een Kel op van 0,120908 procent. Voor het eigen vermogen is in dit geval beschikbaar een bedrag van 219,75. Indien dit bedrag wordt gekapitaliseerd tegen de hierboven berekende Kel, komt de al eerder gevonden 1817,50 weer naar voren.

Hierdoor wordt duidelijk dat een correct uitgevoerde rentabiliteitswaarde gelijk is aan de contante waarde van de toekomstige geldstromen die beschikbaar zijn voor de verschaffers van het eigen vermogen. In de praktijk wordt wel gebruikgemaakt van de zogeheten gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (wacc).

Toegepast op dit voorbeeld komt het volgende resultaat tot stand: Het eigen vermogen bedraagt in procenten: 1817,50 gedeeld door 2817,50 (0,645075). Het vreemd vermogen bedraagt in procenten: 1000 gedeeld door 2817,50 (0,354925). De wacc is nu als volgt te bepalen:

E: 0,645075 x 0,120908 = w 0,077995
V: 0,354925 x (1 – 0,25) x 0,062 = 0,016504
De wacc is dan 0,094499

De economische waarde van de onderneming bedraagt dan 266,25 gedeeld door 0,094499 is gelijk aan 2817,50. Voor het verkrijgen van de economische waarde van het eigen vermogen dient de economische waarde van het vreemd vermogen in mindering te worden gebracht en dan resteert de al eerder gevonden 1817,50.

Jan Vis is voorzitter van de maatschap BrightOrangeTalanton, Arbiter bij het Nederlands Arbitrage Instituut en lid van de Raad voor de Jaarverslaggeving.