Verkeerd verbonden? De waardevernietiging bij KPN (2)

Een serie blogs over strategisch waardemanagement.

In deel 1 liet ik zien dat KPN niet werkt aan waardecreatie. Onlangs publiceerde de ACM een rapport van adviesbureau Brattle over de kapitaalkosten van KPN, de weighted average cost of capital, ofwel de wacc (het gemiddelde rendement dat schuldeisers en aandeelhouders eisen van KPN). In 2015 berekende Brattle de wacc op 4,49 procent. In 2020 kwamen zij tot 2,46 procent. Dit percentage ligt voor KPN nu fors lager vooral vanwege de gedaalde rente.

Door Leo van de Voort. Hij is bestuursadviseur bij Fuel for Living Strategies, voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en en co-auteur van het boek Risicovreugde.

Op deze berekening valt best wat af te dingen. Naast de rente speelt het risico dat de onderneming loopt een belangrijke rol. Over de inschatting van dat risico – de zogenoemde beta – kunnen deskundigen behoorlijk van mening verschillen. Dat doe ik hierbij dan ook. Uit mijn berekeningen komt voor KPN een wacc van ten minste 7 tot 8 procent, met een onmiskenbaar opwaartse neiging.

EVA

Dan begrijpen we ineens waarom de waarde van KPN onwrikbaar laag blijft staan. Immers, de waarde van een onderneming hangt nauw samen met kasstromen (een nogal magere voorspelling voor KPN) en economic value added (EVA), de economisch toegevoegde waarde.

Deze EVA wordt berekent door het operationele bedrijfsresultaat ('nopat') te confronteren met de 'capital charge' (de vermogenskosten). Dus: de rechterkant van de balans bepaalt de wacc, de linkerkant (de assets, de capital base) bepaalt actuele horde. De capital base van KPN is in 2019 12.204 miljoen euro (in 2018 13.005m). De nopat over 2019 was voor KPN: 833 miljoen euro (in 2018: 656 miljoen). Dat zou bij de Brattle waccs leiden tot waarderealisatie: immers bij een wacc van 2,46 procent ligt in 2019 de capital charge op circa 303 miljoen euro – dus een surplus van circa 500 miljoen, en ook bij een wacc van 4,49 procent zou de waarderealisatie fors zijn, 275 tot 300 miljoen). Je zou denken: daar willen beleggers wel op instappen, wat koersstijgingen tot gevolg zou hebben. Quod non!

Risico

De hordes die Brattle berekende reflecteren echter niet voldoende – eigenlijk nauwelijks – het risico dat in de activiteiten van KPN ligt besloten. Een wacc van zeg 7,5 procent komt beter in de richting. En dan vernietigt KPN waarde: de capital charge is dan in 2019 923 miljoen euro en de nopat 833 miljoen. Dat is bijna 100 miljoen euro minder dan vereist (en in 2018 is dat verschil fors groter in negatieve zin). Kortom, het gebrek aan waardeperspectief houdt het aandeel van KPN op een beschamend niveau.

Focus

Klanten lopen niet weg mét KPN – klanten lopen weg bíj KPN. Het bedrijf verliest klanten in een cruciaal segment van de markt: de huishoudens met een abonnement waarin vaste en mobiele diensten zijn gebundeld. Dat cijfer geldt voor KPN als KPI. Verklaringen daarvoor liggen in de scherpe concurrentie en de transitie van submerk Telfort naar KPN, waar veel Telfort klanten niet van zijn gediend en weglopen. CEO Joost Farweck maakte onlangs duidelijk dat hij het dichten van het klantenlek als topprioriteit beschouwt. Dat kan door prijsstijgingen achterwege te laten (au!), door de uitrol van glasvezel (pffff….) en door de introductie van een nieuwe vorm van bundeling die ze 'Hussel' noemen (wie verzint dit?). Maar … een klantenlek als focus? “Get real!”

Voorlopig lijkt het erop dat kostenbesparingen het winnen van winstgevende groei. En dat is al meer dan een decennium zo. KPN, realiteit en waardecreatie: verkeerd verbonden?

Verkeerd verbonden? De waardevernietiging bij KPN:

• 1 – Een dramatische koersval in tien jaar tijd, verder veranderde er weinig. Wanneer gaat KPN weer waarde creëren?
• 2 – KPN vernietigt nog steeds waarde: waarom blijft men de oplossing zoeken in kostenbesparingen en niet in winstgevende groei?

Alle blogs van Leo van de Voort voor u op een rij gezet.

(foto: Andrew Martin, Pixabay)