Wim Holterman: ‘Waardebepaling is belangrijke succesfactor bij overnames’

Is er wel behoefte aan een zo sterk gespecialiseerde valuation opleiding? Marktonderzoek dat door de universiteit is uitgevoerd, zegt van wel. Bestuurders en commissarissen van grote ondernemingen vinden een goede waardebepaling een belangrijke succesfactor bij overnames. Terugkijkend op het afgelopen decennium is het duidelijk dat bij veel overnames teveel is betaald. Kwalitatief hoogwaardige en onafhankelijk uitgevoerde waardebepalingen hadden de schade kunnen beperken.

De behoefte aan de nieuwe Executive Master is ook het gevolg van andere trends die zich het afgelopen decennium voordeden. Door de versterking van corporate governance regels en toenemend aandeelhoudersactivisme komen waardebepalingen steeds vaker in het publieke domein. Ze moeten bijvoorbeeld verdedigd worden in aandeelhoudersvergaderingen, bij de Ondernemingskamer of voor een rechtbank. Biedingsberichten en fairness opinies bevatten daarnaast steeds meer ‘disclosure’ over de waardering die aan de prijs ten grondslag ligt. Dat stelt steeds hogere eisen aan waardebepalingen.

Een andere ontwikkeling betreft de nieuwe IFRS-regels voor fusies en overnames die vijf jaar geleden van kracht werden en geheel nieuwe waarderingsvraagstukken rond goodwill en immateriële activa oproepen. Ook de recente financiele en economische ontwikkelingen roepen nieuwe waarderingsissues op. Wat zeggen de grote fluctuaties op de aandelenbeurzen over de efficiency van aandelenmarkten? En daarmee over de bruikbaarheid van de alom gehanteerde waarderingsmultiples? En op welke wijze is de eurocrisis van invloed op de waardering van ondernemingen in bijvoorbeeld Griekenland en Spanje?

FILOSOFIE
Willen ‘decision makers’, zoals commissarissen en bestuurders, zich meer kunnen baseren op waarderingen en deze een grotere rol laten spelen in de ‘checks and balances’ bij fusies en overnames, dan dient de waarderingsprofessional wel aan bepaalde eisen te voldoen.

Behalve hoogwaardige vaktechnische kennis dient hij over de persoonlijke vaardigheden te beschikken die er toe bijdragen dat hij met autoriteit zijn rol kan spelen in het krachtenveld met bestuur, commissarissen en aandeelhouders. Het beeld bestaat nogal eens dat een waarderingsspecialist een ‘number cruncher’ is, die weliswaar noodzakelijk is, maar toch tamelijk geïsoleerd van de rest van het dealproces functioneert.

WAARDERINGSASPECTEN
De Executive Master of Business Valuation heeft juist het andere uiterste als uitgangspunt: de waarderingsprofessional is geen “number cruncher”, maar degene die in elke fase van de transactie de waarderingsaspecten overziet. Het programma van de Executive Master of Business Valuation plaatst de waardebepaling dan ook in de context van het fusie- en overnameproces en het programma van de opleiding is opgebouwd rond dit proces.

Daarmee wordt recht gedaan aan het feit dat de fasen in het proces onderling verweven zijn en dat de waarderingsprofessional daarbij een cruciale rol vervult. De voordelen van deze benadering zijn evident. Bijvoorbeeld: de strategische overwegingen die in de pre-deal fase een rol spelen dienen in die fase al te leiden tot initiële synergie inschattingen. Deze moeten later in de waarderingsfase verder uitgewerkt worden.

Een ander voorbeeld is de relatie tussen de waardebepaling, de due diligence en de koopovereenkomst. Idealiter dienen de bevindingen van de diligence en het gekozen ‘closing mechanisme’ vergeleken te worden met de uitgangspunten van de waardebepaling die zo nodig aangepast dient te worden. Als de waarderingsprofessional na de waardering in de dealfase buiten beeld verdwijnt zoals nu vaak het geval is, is het gevaar levensgroot aanwezig dat due diligence aanpassingen en het gekozen ‘closing mechanisme’ onjuist vertaald worden in de prijs.

Nog een voorbeeld van de verwevenheid van waarderingsaspecten in de verschillende fasen van het dealproces: de ‘purchase price allocation’ die bij overnames onder IFRS plaatsvindt, heeft ook repercussies voor de fiscale startpositie en waarderingsaspecten die samenhangen met de fiscale integratie van de targetonderneming na de overname. Beide ‘purchase price allocations’ moeten dus in onderlinge samenhang worden bezien en de waarderingsspecialist dient dit verband te bewaken.

####

GROEPSDISCUSSIE
De deelnemers van de eerste editie zijn onder meer werkzaam bij de corporate finance afdelingen van banken, de M&A afdelingen van beursfondsen, private equity partijen en de transactie afdelingen van accountants en advieskantoren. De gemiddelde werkervaring van de deelnemers is 4 á 6 jaar. Deze variatie in de werkomgeving van de deelnemers staat borg voor levendige groepsdiscussies.

De opleiding is Engelstalig en richt zich ook op de internationale markt. In de eerste editie waren er alleen in Nederland werkzame deelnemers, maar voor de tweede editie zijn er ook al deelnemers uit het buitenland. De internationale ambitie van het programma blijkt ook uit het docententeam waarvan internationaal befaamde hoogleraren zoals Aswath Damodaran (New York University) en Simon Benninga (Wharton) deel uitmaken.

Het programma omvat alle fasen van het fusie- en overname proces: van de strategiefase tot en met de integratiefase. Daarnaast worden ook waarderingsvraagstukken in een andere context behandeld, bijvoorbeeld in het kader van herstructurering en ‘distress’ en in het kader van aandelenemissies. De opleiding heeft een stevig theoretisch fundament, waarbij de praktische toepasbaarheid van de academische inzichten centraal staat.

Behalve waarderings- en strategieliteratuur bevat de opleiding ook een flinke component IFRS. Begrip van IFRS is voor een waarderingsspecialist essentieel om de cijfers van een onderneming te kunnen begrijpen en in een waardering te kunnen hanteren. Neem bijvoorbeeld de nieuwe IFRS-voorstellen voor lease-accounting, als gevolg waarvan veel meer leasecontracten dan nu het geval is, als financial lease gekwalificeerd worden.

De nieuwe IFRS-regels zijn slechts accounting en hebben derhalve geen waardeimpact, maar zonder begrip van deze regels is het risico op fouten erg groot. Introductie van de nieuwe regels leidt voor veel bedrijven tot een stijging van de EBITDA en een verhoging van de schuld. Een waardeerder die dan op mechanische wijze een EBITDA-multiple toepast gaat dan in de fout.

WAARDE-IMPACT
Veel waarderingsproblemen komen in de literatuur niet aan de orde. Om die reden is voor de Executive Master of Business Valuation veel uniek case- en voorbeeldmateriaal ontwikkeld. Behalve alle praktische aspecten rond een deal, komen ook meer specifieke zaken als de behandeling van vastgoed en pensioenen aan de orde. Wat is precies de waarde-impact van een ‘sale and lease back’ constructie?

En hoe dient een pensioengat in de waardebepaling verwerkt te worden? Typisch zaken, waarbij vaak sprake is van veel folklore en de nodige denkfouten worden gemaakt, bijvoorbeeld in de verwerking van een pensioengat in de waardebepaling. Een belangrijke input hierbij komt vanuit actuariële berekeningen; verder is een goed begrip van de IFRS regels rond pensioenen van belang. Dat betekent dat de waarderingsprofessional de uitgangspunten van de actuariële berekeningen en de IFRS behandeling goed dient te begrijpen om de juiste vertaalslag naar de waardebepaling te kunnen maken.

GERENOMMEERDE SPECIALISTEN
Behalve internationaal vermaarde hoogleraren bestaat het docententeam ook uit door de wol geverfde professionals die hun sporen ver-diend hebben in de praktijk. Deze zijn onder meer werkzaam bij de corporate finance afdelingen van banken en accountants en advieskantoren. Voor specialistische deelgebieden leveren gerenommeerde specialisten een bijdrage. Bijvoorbeeld belastingadviseurs, due diligence specialisten, M&A advocaten, vastgoedadviseurs en actuarissen.

De eerste editie van de opleiding is nu bijna een jaar onderweg. De deelnemers van de eerste editie zijn zonder uitzondering erg positief. De samenstelling van de groep, met diverse achtergronden, zorgt voor veel verschillende invalshoeken en een levendige groepsdiscussie. Bijvoorbeeld de verschillende visies die corporates en private equity op waarderingen worden meer dan eens uitgedaagd. Enthousiast zijn de studenten ook over de gastdocenten en de inzichten die ze van CFO’s en bankiers krijgen.

Daarmee worden studenten steeds weer op scherp gezet om de praktische bruikbaarheid van het geleerde te toetsen. De studenten ervaren de opleiding als een zware opleiding, zeker in combinatie met een vaak drukke baan in de M & A wereld. Een voordeel is wel dat het grootste deel van de colleges in het eerste studiejaar vallen, waarmee de periode van zware studie en werkdruk te overzien is. Behalve een goede motivatie is het dan wel van belang dat de werkgever het volgen van de opleiding actief steunt.

Wim Holterman is hoogleraar Business Valuation Rijksuniversiteit Groningen, partner Valuations PricewaterhouseCoopers en programma directeur van de Executive Master of Business Valuation.

Geselecteerd speciaal voor u: 5 aanwijzingen voor lijk in de kast bij overname