Niet groei, maar nieuwe groei is de uitdaging

Een serie blogs over strategisch waardemanagement.

BLOG – Vaak is de som van de losse delen van een conglomeraat méér waard dan het geheel. Dit wordt ook wel de 'conglomerate discount' genoemd. Veelal wordt die ingeschat op 15 tot 20 procent, met flinke uitschieters naar boven. Zo is volgens de activistische belegger Oceanwood Capital Management (met een belang van 0,4 procent in) DSM op dit moment 40 procent minder waard, dan de losse onderdelen apart van elkaar.

Door Leo van de Voort. Hij is bestuursadviseur bij Fuel for Living Strategies, voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en en co-auteur van het boek Risicovreugde.

Oceanwood wil daarom dat DSM zijn divisie voor kunststoffen en performance materials afsplitst. De opbrengst zou moeten worden uitgekeerd aan aandeelhouders. Na de splitsing zou DSM zich puur op Nutrition – voedingsingrediënten en mineralen – kunnen (en moeten) richten. Het is de tweede aanval van activistische aandeelhouders die DSM te verwerken krijgt. Eerder eiste hedgefonds Third Point opsplitsing van DSM, waarop het concern enkele cyclische chemie-onderdelen en zijn laatste farmacieactiviteiten verkocht.

Terug naar de kern

Los van de vraag of het geld teruggeven moet worden aan aandeelhouders – naar mijn mening niet: om waarde te creëren kan het geld beter in de 'pure play' onderneming worden teruggeploegd – zit er een stevige business rationale in 'equity carve outs'. Groeien doe je door een conglomeraat kleiner te maken: terug naar een kernbedrijf. Dat kan beter gebeuren uit strategische overwegingen, met een purpose, dan onder druk van activistische beleggers.

Dat weten ze inmiddels bij AkzoNobel en Unilever. AkzoNobel kreeg twee jaar geleden een vijandig overnamebod op het moment dat een activistische belegger het bestuur tot een strategiewijziging wilde dwingen. AkzoNobel bleef zelfstandig, maar voerde uit wat de activisten wilden: de chemietak werd verkocht, de opbrengst uitgekeerd.
Ook Unilever overkwam het: de concurrent Kraft-Heinz stond zomaar voor de deur met een overnamebod. Unilever bleef zelfstandig meer tegen een prijs: de traag groeiende margarinedivisie werd verkocht, cash werd uitgekeerd, aandelen ingekocht.

De angst voor activisten is een krachtige drijfveer voor de bedrijfstop om voortdurend alert te blijven. Maar drijfveren als elan, ondernemerschap en visie zijn toch echt beter om portfoliokeuzes te maken. Beleggers belonen het perspectief op groei door krimp.
Recente voorbeelden zijn er voldoende. Merck zet de 'uitontwikkelde' medicijnen apart, en gaat verder als innovatieve geneesmiddelenfabrikant. Philips geeft zijn divisie huishoudelijke apparaten een zelfstandige positie, en richt zich vooral op healthcare. En Unilever onderzoekt de verzelfstandiging van haar traag groeiende theemerken.

Bezinnen om opnieuw te beginnen

Verkoop van divisies of werkmaatschappijen brengt geld op, en verkoop of verzelfstandiging maakt ruimte voor ondernemerschap in de overblijvende activiteiten. Mits goed uitgevoerd neemt het bestuur de control over haar portfolio weer over van activisten. Want als je zelf grenzen verlegt, dan hoeft een ander dat niet voor jou te doen.

Nieuwe groei is uitdagender dan op de winkel passen. Die toch wat passieve houding lijkt passé. Het is telkens: bezinnen en zo mogelijk opnieuw beginnen. Die drive wordt op de financiële markten gewaardeerd.

Kortom: Go back, to the future!

• Lees ook: Coronacrisis goed voor zombiebedrijven

Alle blogs van Leo van de Voort voor u op een rij gezet.