Fusie- en Overnamelessen

Door Bart de Groot en Raoul Duysens

Bedrijven zijn dit jaar weer aan het winkelen geslagen na jaren de hand op de knip te hebben gehouden. In de eerste helft van dit jaar bedroeg het wereldwijde volume van fusies en overnames 1080 miljard euro, aldus het Britse analysebureau Dealogic. Dat is 35 procent meer dan in dezelfde periode vorig jaar.

Daarmee evenaart de overnamemarkt bijna die van de tweede helft 2000, toen er voor ruim 1,23 miljard euro werd gekocht. Europa loopt wat kooplust betreft voorop met een toename van 41 procent. En Nederland ging bijna twee keer zo hard te werk als de rest van de wereld met een volumegroei van 65 procent, goed voor een dikke 25 miljard euro. In het eerste kwartaal ging het om 106 bedrijven, meldt de website Overfusie.nl. Veel bedrijven zullen volgen, want onderzoek van NIPO laat zien dat er de komende jaren maar liefst 20.000 bedrijven per jaar in de etalage komen, van groot tot klein.

Met name babyboomers die de nieuwe economie hebben overleefd zonder opgeslokt te zijn, zijn nadrukkelijke overnamekandidaten. De afgelopen jaren hebben veel ondernemers uit deze groep de verkoop van hun bedrijf voor zich uit geschoven door de economische malaise. Het aantal beschikbare bedrijven groeit gemiddeld genomen gestaag omdat ze korter in één hand blijven. Een paar decennia geleden was de eigendomsduur twintig tot dertig jaar, de laatste jaren is die gedaald tot naar schatting vijftien tot twintig jaar.

Investeringsbank NIB Capital voorspelt de komende jaren dan ook een verdere toename van het aantal fusies en overnames. Dat duidt op vertrouwen in de economische toekomst. Fusie- en overnamespecialisten signaleren al dat banken in de rij staan om overnames en fusies te financieren, waar ze nog niet zo lang geleden argwanend waren.

Professionaliteit ontbreekt
Het winkelgedrag van het bedrijfsleven munt lang niet altijd uit door professionaliteit. In de tweede helft van de vorige eeuw hebben bedrijven heel veel gekocht, vaak tegen veel te hoge prijzen. Je zou verwachten dat ze daarvan hebben geleerd. Maar dit blijkt lang niet altijd het geval: maar al te veel bedrijven gaan gewoon op de oude voet verder nu de economie weer aantrekt. Er worden nu veel bedrijven te koop aangeboden en je ziet dat kopers zich vaak laten verleiden door het aanbod zonder uitgebalanceerde strategie.

Dat komt mede door de manier waarop bedrijven op de markt komen. Daarin zijn drie varianten: de directe verkoop van bedrijven, de beperkte veiling met maximaal vier bieders en de volledige veiling. Een koper zou een variant moeten kiezen als uitvloeisel van de eigen propositie. Maar kopers passen zich aan aan de omstandigheden. Kopende bedrijven komen vaak op veilingen terecht waar ze worden gedwongen mee te gaan in biedingen in plaats van meer proactief te werken en eerst te bedenken welk bedrijf bij hen past.

Waarom gaan weldenkende bedrijfsbestuurders zo schijnbaar roekeloos te werk? Hans Schenk, hoogleraar economie aan de Universiteit Tilburg, geeft daarvoor een psychologische verklaring. Hij stelt dat de spijt om niet mee te doen groter is dan het risico van een mislukking. Als je een mooi bedrijf voorbij ziet komen dat niet gauw te koop is, dan moet je wat, zo is de redenering. Hij past de speltheorie toe om hierover voorspellingen te kunnen doen.

De speltheorie zegt iets over het gedrag van betrokkenen bij de verdeling van schaarse goederen of diensten. Als het allemaal op een mislukking uitloopt, zo stelt Schenk, kunnen bestuurders wijzen op de algemene omstandigheden. Alle kopers zijn dan vaak de dupe, wat hen min of meer van de verantwoordelijkheid zou ontslaan.

Werkt dit echt zo? Wat zijn eigenlijk de beweegredenen achter fusies en overnames? Daarover wordt wel veel gepraat, maar er is nog relatief weinig concrete informatie over. In elk geval lijkt het ego van topbestuurders een rol te spelen.

Er zijn drie niveaus waarop het management beoordeelt of een overname goed is. Het eerste niveau is het zakelijk empirisch onderzoek. Dat vindt altijd plaats. Allemaal enen en nullen, waardoor een transactie heel helder en inzichtelijk wordt, zowel in de kosten als in de baten. Dit zou de belangrijkste toets moeten zijn.

Managers die een overname overwegen laten zich ook leiden door hun fingerspitzengefühl. Zij praten met medewerkers, leveranciers en afnemers en maken op grond daarvan ook een inschatting of een koop verantwoord is. Dit valt niet altijd te objectiveren, maar het is prima zo lang de betrokken manager zich goed realiseert dat het niet empirisch onderbouwd is. Het derde niveau waarop een beslissing wordt genomen is dat van de emotie.

Het ego van de topbestuurders valt daar ook onder. Emotie als leidraad voor strategische beslissingen is heel gevaarlijk, omdat de zakelijke argumenten daardoor vertroebelen. Toch laten veel managers zich erdoor leiden. Je ziet dat directeur-eigenaren minder gemakkelijk overgaan tot een aankoop dan ingehuurde managers. Dat verschil in koopgedrag moet ergens uit verklaard worden, bijvoorbeeld uit het feit dat DGA’s gevoelsmatig uit eigen zak voor een overname betalen.

Beruchte voorbeelden
Ergens in dit hele proces van besluitvorming maken bestuurders de nodige fouten. De gevolgen kunnen verstrekkend zijn, zoals beruchte voorbeelden leren. Numico bijvoorbeeld had alle kaarten op de vitaminemarkt gezet en daarvoor in 2000 voor bijna 4 miljard dollar Rexall Sundown en GNC gekocht. De strategie werd er naar het scheen speciaal voor aangepast, want Numico was groot geworden in babyvoeding in plaats van vitaminen.

Maar de vitaminemarkt stortte in, en daarmee ook het aandeel Numico. Er moest voor ruim anderhalf miljard euro aan goodwill worden afgeschreven. Het vermeende kroonjuweel Rexall Sundown moest voor 250 miljoen dollar weer worden verkocht om de schulden te dempen, een strop van ruim anderhalf miljard dollar.

Ook Getronics ging bijna kopje-onder door overnamebeleid. Het bedrijf had zijn oog laten vallen op Olsy, een voormalig bedrijfsonderdeel van Olivetti. Tegelijkertijd aasde Getronics op Roccade, dat uiteindelijk naar Pink Elephant ging. Olsy kwam bij Wang terecht en Getronics bleef met lege handen achter. Uiteindelijk nam het in 1999 het hele Wang over voor 3,7 miljard euro. Het werd een financiële zeperd. In 2000 halveerde de winst tot 60 miljoen euro, om later helemaal in rook op te gaan. Getronics slaagde er ternauwernood in te overleven, onder meer door het florerende bedrijfsonderdeel HR Solutions in de verkoop te gooien.

De kenner kijkt niet vreemd op van dit soort transacties. Overnames gaan vaker fout dan goed, zo is algemeen bekend. Uit internationaal onderzoek naar achtduizend fusies en overnames in de industrie blijkt dat deze transacties in de regel een negatief effect hebben op de rentabiliteit van het geïnvesteerd vermogen, het marktaandeel, de investeringen en de output van R&D. Het internationale outplacement-bedrijf Challenger, Gray & Christmas rapporteerde eerder dit jaar dat het banenverlies als gevolg van fusies in Amerika in 1998 bijna was verdubbeld tot 74.000.

Professor Schenk meent dat 15 procent van de fusies en overnames negatieve effecten heeft op de waarde van de ondernemingen en dat 70 procent niets oplevert. Dat is niet alleen een verkwisting van financiële middelen, maar ook verspilling van de energie en tijd van het management, aldus Schenk. Frappant is volgens hem dat steeds meer fusies en overnames na verloop van tijd weer ongedaan worden gemaakt. In de jaren zestig was dat 30 procent, maar inmiddels is dat percentage opgelopen tot 48.

Rammelend overnamebeleid
Gebrek aan professionaliteit viert hoogtij. Strategie, prijs, aanpak, maar al te vaak rammelt het overal. Hoe moet het dan wel?

Uitgangspunt voor de aankoop van een bedrijf zou een zorgvuldig uitgestippelde strategie moeten zijn. Diversificatie, risicospreiding, het verbeteren van een klantenkring, het penetreren van een markt, het verwerven van technologie, dat zijn valide argumenten. Door overnames is Ahold erin geslaagd zich toegang te verschaffen tot de Amerikaanse markt. Maar een strategie die leidt tot acquisitie, moet wel van tevoren zijn uitgestippeld en niet pas op het moment dat er een bedrijf in de aanbieding komt.

Soms gaan bedrijven op overnamepad vanuit de gedachte dat ze dan meer marge en marktpower hebben. Maar ze vergeten zich af te vragen of die veronderstelling berust op een reële marktvraag. Als die ontbreekt, zit er niets anders op dan te beginnen met overhead en kosten weg te snijden.

Een tweede voorwaarde voor een succesvolle overname is de prijs. Die is uiteindelijk heel simpel te bepalen. Men kan bij een normaal, gezond bedrijf uitgaan van een terugverdientijd van vijf tot zeven jaar. Wie meer betaalt, moet daar een heel goede reden voor hebben, want bedrijfseconomisch gezien voegt een overname doorgaans niets toe.

Soms wordt er meer betaald op grond van uitzonderlijke winstverwachtingen of vanuit een langetermijnvisie. Zo biedt Whirlpool 35 keer de jaarwinst van 2005 voor het Amerikaanse bedrijf Maytag, hoewel het bedrijf in 2004 verlies leed en de omzet met 1,5 procent daalde. Door de hoge overnameprijs probeert Whirlpool te voorkomen dat het bedrijf in Chinese handen valt, een strategische keuze.

Ook ABN AMRO heeft voor Antonveneta een fikse prijs geboden, waar beleggers niet eensgezind blij mee waren. Maar de Nederlandse bank heeft dan ook grote plannen in de gesloten Italiaanse bankwereld, die zich niet beperken tot een jaar of zes. Het is duidelijk dat het hier gaat om een platforminvestering voor de lange termijn. Dat kan ingaan tegen de belangen op korte termijn van aandeelhouders. Dat wringt en kost punten op de beurs, maar dat heeft de Raad van Bestuur blijkbaar ingecalculeerd. Een extra emissie voor de financiering was niet nodig.

Dan speelt het moment van aankoop een rol van betekenis. Bekend is dat de economie zich in golfbewegingen ontwikkelt. Economen en bedrijven vertrouwen erop dat er nu weer een hausse is. Zo’n bloeiperiode houdt vijf tot zeven jaar aan, waarna er jaren van stilstand en soms neergang volgen. Hoe eerder aan het begin van een hausse wordt gekocht, hoe langer een nieuwe eigenaar de tijd heeft om te profiteren van het gunstige economisch getij.

Kort na een dip zijn de prijzen van bedrijven bovendien nog relatief laag. Naarmate de bloeiperiode langer aanhoudt, wordt het moeilijker de aankoop terug te verdienen voordat de stagnatie intreedt. In weerwil van deze wetmatigheden neemt de kooplust toe naarmate een hausse langer duurt. Dat heeft een prijsopdrijvend effect, vooral doordat er meer kopers komen en het aanbod daalt. Overnamegevechten kunnen financieel behoorlijk uit de hand lopen.

Oliemaatschappij Chevron bood aanvankelijk 16,3 miljard euro voor branchegenoot Unocal. Maar nadat ook een Chinese oliemaatschappij zich in de overnamestrijd mengde, schoot de prijs omhoog. Uiteindelijk kocht Chevron voor 17,8 miljard dollar.

Wat verder meeweegt in het succes van een overname is de aanpak na de overname. Integreren of niet, zo luidt de vraag. Veel bedrijven kiezen voor het eerste, omdat ze dan de beoogde synergie beter kunnen realiseren. Maar een mogelijk nadeel hiervan is dat de nieuwe telg op papier niet meer bestaat en dat ook de afzonderlijke waarde ervan kan verdwijnen. De overnemende partij zit dan met de gebakken peren: geen synergie en zeer beperkte mogelijkheden om het bedrijf op korte termijn van de hand te doen.

Bart de Groot en Raoul Duysens zijn respectievelijk directeur en managing consultant van overnameadviesorganisatie Mazars Berenschot Corporate Finance.