Efficiënt voorkomen van dealbreakers – Cursus in drie lessen

Fusie-, overname- en afstotingsprocessen zijn van nature gecompliceerd en gevoelig. Ze wijken af van alle theoretische modellen zodra de onderhandelingen beginnen. Elke situatie is verschillend en resulteert vaak in een unieke set complexe vraagstukken.

Elke verandering in dealomgeving leidt tot een corresponderende verandering in te volgen processen tijdens de transactie. De toegenomen mogelijkheden om risico’s te vertalen naar kwalificeerbare elementen, zorgen voor deze veranderende processen.

Door risico’s in een nieuw licht te bezien, kan de dealmaker modellen maken die dynamische omgevingen integreert in de specifieke transactievariabelen. De integratie van financiële- en verzekeringsmarkten heeft geleid tot een marktplaats, waar betrokkenen specifieke transactierisico’s kunnen waarderen en verhandelen.

Daardoor kunnen verzekeraars een rol spelen aan de onderhandelingstafel. De rol van de verzekeraar manifesteert zich tegenwoordig in het veelvuldige gebruik van verzekeringskapitaal als tactisch instrument bij het structureren van transacties. Dit is mede ingegeven door de wens om een bod zo onconditioneel mogelijk te maken in een vroeg stadium van de onderhandelingen.

Daarnaast is er de toegenomen druk van financiers om de potentiële impact van onvoorziene risico’s op de balans te herkennen, te minimaliseren of te verwijderen.

DEALBREAKER 1: GARANTIES EN VRIJWARING
Wanneer een potentiële koper en verkoper aan de onderhandelingstafel zitten, zijn het vaak de garanties en vrijwaringen in de overnameovereenkomst die het grootste discussiepunt vormen.

Zowel koper als verkoper hebben bepaalde belangen bij de garanties en vrijwaringen; deze zijn vaak tegengesteld. Het onderhandelen over dit cruciale onderdeel van de overeenkomst kan langdradig en vervelend zijn.

De verkoper zal belang hebben bij het in stand houden van voldoende liquiditeit om de verkoop te rechtvaardigen en het minimaliseren van financiële verplichtingen op de lange termijn. Zo kan deze de vrijwaringbepalingen in de overeenkomst borgen.

Aan de andere kant heeft de koper er belang bij dat de verkoper de vrijwaringbepalingen naleeft. Een traditionele oplossing voor het nakomen van financiële verplichtingen uit garanties en vrijwaringen is een bankgarantie of een escrow.

Daarbij staat geld geblokkeerd op een bankrekening, waarop de koper zich kan beroepen op het moment dat de verkoper zich niet aan de gegeven garanties en vrijwaringen voldoet. Dit is echter een gedeeltelijke oplossing, die vaak ook niet in het belang van de verkoper is.

Hij kan dat geld dan immers niet aanwenden voor andere doeleinden. In het geval van een management buy out kan dat betekenen dat de koper zich moet beroepen op de garanties die de koper zelf (in de rol van zittend management van de verkoper) heeft afgegeven.

VOORBEELDEN GEBRUIK VERZEKERINGSKAPITAAL:
• Warranty- en indemnity: een oplossing waarbij een verzekeraar dekking verleent voor schadevergoedingen die de verkoper aan de koper moet betalen als hij in gebreke is ten aanzien van de garanties en vrijwaringen in de overnameovereenkomst.
• Tax opinion liability: een oplossing waarbij een verzekeraar dekking biedt ingeval de geadviseerde fiscale positie van de onderneming door de belastingdienst met succes wordt aangevochten.
• Claims & litigation buy out: een oplossing waarbij lopende claims en juridische procedures van de balans verwijderd en aan een verzekeraar overgedragen kunnen worden.

De verzekeringswereld biedt een oplossing die deze nadelen niet kent; een warranty & indemnity verzekering. Hierbij worden de garanties als het ware verzekerd.

De verkoper loopt op deze manier niet het risico dat hij de overnamesom (of een gedeelte daarvan) kwijtraakt wanneer er schending van de gegeven garantie is; de verkoper kan direct over de gehele overnamesom beschikken nu een zekerheidsstelling niet meer noodzakelijk is.

De koper heeft in dit geval de zekerheid dat hij – in het geval van een schending van een garantie – verhaalsrecht heeft bij een derde partij: een solvabele verzekeraar.

In het voorbeeld van een management buy out waar een potentieel belangenconflict lijkt te ontstaan kan de warranty & indemnity verzekering een oplossing bieden door het principe van hoofdelijke aansprakelijkheid terzijde te stellen. De betrokkenen in de mbo zijn daardoor tegen de daden van de overige (vertrekkende) leden van het zittende management beschermd.

DEALBREAKER 2: FISCALE TEGENVALLERS
De koper houdt zich bezig met een strategie voor het ontvangen van zijn belastingvrije vergoeding en het maximaliseren van de opbrengst na belastingen uit de verkoop van de onderneming of haar assets.

Hij zal de totale fiscale kosten van het verkrijgen van de onderneming willen minimaliseren. Zowel koper als verkoper zullen echter door effectieve structuren het potentiële risico van verschillende fiscale strategieën willen minimaliseren. In een buy out scenario kan een mogelijke grote latente belastingclaim de financiële modellen, die ten grondslag liggen aan de transactie, ondermijnen.

In een poging zijn positie te versterken, zal de verkoper vaak een opinion letter van zijn belastingadviseurs vragen. Deze opinion letter behandelt relevante jurisprudentie en geeft een mening over de waarschijnlijkheid dat de belastingdienst een gekozen fiscale strategie accepteert.

Deze mening, hoewel uitgebreid en opgesteld door fiscale professionals, biedt echter geen zekerheid. De verzekeringsmarkt biedt hierbij wel zekerheid in de vorm van een tax opinion verzekering. Deze biedt dekking als de geadviseerde fiscale positie van de onderneming door de belastingdienst met succes wordt aangevochten.

Daarnaast dekt het boetes en juridische kosten van het aanvechten van een dergelijke beslissing. De kosten van een dergelijke verzekering, in de vorm van een eenmalige premie, kunnen in de transactieprijs worden verwerkt.

DEALBREAKER 3: ONZEKERE UITKOMSTEN VAN GERECHTELIJKE PROCEDURES
Als een koper een voorlopige due diligence doet en op een lopende rechtszaak stuit, zullen alarmbellen luiden. Afhankelijk van de rechtszaak kan de deal direct tot een voortijdig einde komen.

Naast een direct financiële consequentie kunnen mogelijke vermindering in leencapaciteit en PR-problemen de koper afschrikken. Risicomanagement

Een minimale prijsverlaging van een afnemer heeft soms meer impact dan een tienvoud van de materiële schade op materieel actief

Ook voor dergelijke dealbreakers heeft de verzekeringsmarkt een oplossing gevonden, die lopende claims en juridische procedures van de balans verwijdert en aan een verzekeraar overdraagt.

Een recent voorbeeld van een dergelijke constructie was een leveraged buy out van een grote wereldwijd actieve productieonderneming. Zowel de koper als de onderneming waren actief in dezelfde industrie.

In het jaar ervoor had de koper een productaansprakelijkheidsclaim in de US van meer dan USD 100 miljoen geschikt. Toen de koper de onderneming wilde overnemen, begon deze zich zorgen te maken over het feit dat industrieanalisten negatief op de overname zouden reageren.

Deze reactie hield verband met de lopende procedures bij de onderneming rond productaansprakelijkheidskwesties, die sterk leken op de claim tegen de koper in het jaar ervoor. In dit geval was de oplossing een verzekering die dekking bood voor het mogelijke risico van een claim.

Hierdoor kreeg de koper de mogelijkheid om betere financiële modellen te hanteren en het verminderde het risico op een negatieve reactie van industrieanalisten.

Het belangrijkste was echter dat deze dekking de mogelijkheid tegenging van een substantiële financiële tegenvaller als gevolg van een rechtszaak, evenals de effecten van mogelijke negatieve reacties van aandeelhouders.

DE DEAL IS GESLOTEN, WAT NU?
Het aantal ondernemingen dat daadwerkelijk slaagt om synergievoordelen te behalen of de beloftes waar te maken blijkt in de praktijk laag te zijn. Veelal zijn risico’s onderschat of niet onderkend. Fusies zijn gedaan op basis van geprognosticeerde cash flows.

Als risico’s tijdens de due diligence voldoende in kaart zijn gebracht en tijdens de transactie voldoende zijn afgedekt, kunnen de tegenvallers alleen verklaard worden doordat het risicomanagement onvoldoende is ingericht. Wat heeft de onderneming op dat moment nodig?

Een goed risicomanagement framework bestaat uit een proces van onder andere het analyseren en prioritiseren van risico’s, gevolgd door het treffen van beheersmaatregelen en het meten van de effectiviteit daarvan. Om een dergelijk proces te laten werken, is een infrastructuur nodig.

Die bestaat onder andere uit methoden en technieken om risico’s te identificeren of te meten. Naast een infrastructuur moet een onderneming risicomanagement integreren in haar handelen. Dat komt neer op integratie van risicodoelstellingen in de planning en control cyclus en het opnemen van key risk indicatoren in de balanced scorecards van de medewerkers.

Uit een vorig jaar gehouden onderzoek van Marsh blijkt dat een groot deel van het Nederlandse bedrijfsleven risico’s die een ‘continuïteit bedreigende’ impact hebben op omzet en groei, niet serieus worden genomen. Een van de conclusies uit het onderzoek: het bedrijfsleven managet de strategische en operationele risico’s onvoldoende.

Daarentegen krijgen de schade en financiële risico’s meer dan voldoende aandacht. Ondernemingen hebben in toenemende mate behoefte aan een goed inzicht in hun risicoprofiel.

Met name een onderneming in de fase na een fusie of overname moet weten in hoeverre haar risicomanagement framework aansluit op de situatie waarin zij zich nu bevindt. dat inzicht helpt de inzet van schaarse middelen beter te verdelen, met een betere beheersing als gevolg.

In de praktijk zien we bijvoorbeeld regelmatig dat betrokken partijen standaard materiele schade maximaal verzekeren. Daar het ontbreekt aan een schadeanalyse, kan niet worden geoordeeld over de juistheid daarvan. Veelal blijkt dat door te kiezen van een hoger eigen risico, kosten te besparen zijn.

Tegelijkertijd is er geen aandacht voor het concurrentie risico op de topaccounts. Er is geen besef wat de impact is van een prijsverlaging bij de grootste afnemer. Er zijn voorbeelden waarbij de impact van een minimale prijsverlaging bij de grootste afnemer meer impact had op de cash flow dan een tienvoud van wat er in de historie aan schades is geleden op het materieel actief.

Focus op een betere portfoliospreiding, in plaats van op de verzekeringspremies, zou dan bijvoorbeeld effectiever zijn. De dynamische combinatie van veranderende economische variabelen en toenemende druk om deals te sluiten zal blijven leiden tot de ontwikkeling van nieuwe strategieën voor het omgaan met risico en financiële onzekerheden.

Nieuwe financiële oplossingen voor bedrijfsrisico’s zullen bijdragen aan het slagen van fusies en overnames. Hierbij kunnen verzekeringskapitaal als agressief en creatief financieringsalternatief risk management als monitoringsinstrument worden aangewend om de waarde van een fusie of overname te maximaliseren.

Bastiaan Spohr, Senior Consultant Private Equity and M&A Practice van Marsh. De Private Equity and M&A Practice biedt identificatie van en oplossingen voor risico’s en knelpunten die een impact hebben op de onderhandelingen en op het langetermijn financiële succes van een F&O transactie. Marsh is onderdeel van Marsh & McLennan Companies, ’s werelds grootste adviseur op het gebied van risk management.