De MBO van Stokvis Tapes : Een geslaagde ontsnappingspoging

De management buy-out hangt in de lucht. Geen wonder. Gezien de huidige lage rentestand is de financiering van buy-outs goedkoop. Tegelijk lijkt er een hoog rendement in het verschiet te liggen. De economie vertoont immers duidelijke tekenen van herstel, zodat de timing voor nieuwe projecten bijzonder gelukkig lijkt. En waarom niet geïnvesteerd in een buy-out?

Tenslotte presteren bedrijven over het algemeen beter nadat ze door een MBO zijn verzelfstandigd. Sterker nog, ze doen het daarna zelfs aanzienlijk beter dan hun branchegenoten en weten aanzienlijk vaker een hogere rentabiliteit op het eigen en op het totale vermogen te behalen. Zeker als het gaat om grote en middelgrote bedrijven en bedrijfsonderdelen. Voor kleinere bedrijven blijken de positieve verschillen niet significant, maar ook deze doen het beslist niet slechter dan het gemiddelde van de branche. Maar in het algemeen geldt ‘big is beautiful’ in buy-out land.

Financiers hebben dat ook steeds beter in de gaten. Zo financierde NPM Capital onlangs grote minderheidsbelangen of nam het zelfs een meerderheid in voor zijn doen grote buy-outs, zoals die van persbureau ANP of van uitgeverij Keesing. En zo investeerde Alpinvest in de buy-out van Raet en zorgde het ervoor dat Delft Instruments van de beurs kon. Alpinvest was ook als ‘co-investor’ naast KKR en CCP betrokken bij de voorbereidingen van de buy-out van Vendex KBB, met een waarde van 1,4 miljard euro in de Nederlandse verhoudingen wat je noemt een ‘megadeal’.

Verborgen waarde Uiteraard zijn niet alle management buy-outs succesvol, ook de grote niet. Een belangrijke slaagfactor is het motief achter de MBO. Vaak wordt er een tweedeling gemaakt in typen buy-outs. Enerzijds zijn er MBO’s die door het moederconcern worden geïnitieerd. Anderzijds zijn er buy-outs op initiatief van het management: dat ziet kansen die de moeder laat liggen, of heeft een persoonlijk verschil van inzicht met de moeder over het ondernemingsbeleid. De MBO’s waarbij het management van de dochter de drijvende kracht vormt, zijn het meest succesvol. Juist bij deze MBO’s blijkt keer op keer veel verborgen waarde te zitten in de verzelfstandigde bedrijven.

Hoe dat komt? De uitkopende managers kunnen op grond van hun specifieke ervaring en nabijheid tot markten en producten de mogelijkheden van een concernonderdeel nu eenmaal beter inschatten dan de centrale directie. En, nog belangrijker, ze zijn veel gemotiveerder om er wat van te maken als het eenmaal ‘hun’ bedrijf is: een directeur annex (mede)eigenaar is meestal veel gemotiveerder dan een loonslaaf; een ondernemer heeft veel meer geldingsdrang dan een manager.

Tot slot – een laatste verklaring – biedt een MBO een dochter vaak de mogelijkheid om de vleugels wijder uit te slaan. Menig bedrijfsonderdeel heeft belangen die conflicteren met die van de moeder. Dat geldt zeker als het bedrijfsonderdeel zelf winstgevend is, maar deze winst geheel of gedeeltelijk moet afdragen aan de moeder of aan andere bedrijfsonderdelen: een soort solidariteitsheffing die ten koste gaat van investeringen in de eigen positie. Een soortgelijke situatie doet zich voor als een dochteronderneming toelevert aan andere bedrijfsonderdelen. Vaak mag dan niet aan concurrenten worden geleverd – en dat terwijl de zusterbedrijven wel extern mogen inkopen – of zijn de voorwaarden voor de toelevering niet marktconform. Verzelfstandiging draagt dan al snel bij tot hogere winstgevendheid.

Dozenschuiver Wie een buy-out overweegt, moet echter bedacht zijn op valkuilen. Het financieringstraject is behoorlijk complex en tijdrovend. De ervaring leert dat het nieuwe management vrijwel altijd vermogen van derden nodig heeft om de financiering rond te krijgen (in enkele gevallen is het moederbedrijf bereid de buy-out te financieren). Een participatiemaatschappij of een investeringsfonds zal nagaan of aan cruciale voorwaarden is voldaan. Zo moet de onderneming gezond genoeg zijn om op korte termijn een rendementsverbetering te kunnen laten zien. Een optimale combinatie van vreemd en eigen vermogen is essentieel, maar in de praktijk zijn het meestal de financiers die de ondergrens bepalen. En het zittende management moet het nieuw verworven ondernemerschap inhoud kunnen geven, een kwaliteit waaraan het nogal eens ontbreekt.

Een afgesplitst bedrijfsonderdeel moet vaak onder schrale omstandigheden verder. Zonder hoofdkantoor, zonder IT-afdeling, zonder secretaresse. Zelfs de pensioenregeling blijft vaak achter bij de oude moederonderneming. De manager zelf moet rekenen op een tijdelijke terugval in zijn beloning, terwijl hij tegelijkertijd meer financiële risico’s draagt.

Een recent voorbeeld van een geslaagde buy-out is die van het management van de Stokvis Tape Group, een leverancier en ‘converter’ van zelfklevende tapes en aanverwante producten voor allerlei industriële bedrijven, uiteenlopend van bouwondernemingen tot producenten van mobiele telefoons, met een jaaromzet van rond de 80 miljoen euro. “Er was nauwelijks synergie met het moederbedrijf”, zegt CFO Paul Veltman. “Neem onze activiteiten voor de telecomindustrie. Wij leveren de plakkertjes waarmee je een toetsenbord of een luidspreker in een mobieltje vastmaakt. Hagemeyer levert aan dezelfde industrie, maar aan totaal verschillende bedrijven. Hagemeyer schuift dozen, levert logistieke diensten. Wij leveren hoge toegevoegde waarde: met onze kennis van tape kunnen wij als totaalaanbieder optreden op het gebied van het verbinden, sealen, beschermen, isoleren en verpakken.”

Op 5 november 2003 heeft het management van Stokvis Tapes samen met Gilde Investments voor 33 miljoen euro alle aandelen overgenomen van de kwakkelende handelsmaatschappij Hagemeyer. Hagemeyer heeft op de verkoop een boekwinst behaald van circa 14 miljoen euro, een welkome financiële injectie.

Sexy Toen de plannen voor de buy-out rezen, was Stokvis Tapes winstgevend, maar leed het onder de problemen bij Hagemeyer. Stokvis Tapes zag mogelijkheden tot groei, maar dat strookte op dat moment allerminst met de strategie van de moeder. Zo werd het aantal vestigingen beperkt tot tien, terwijl er eigenlijk ruimte was voor twaalf (na de buy-out zijn er ook twee bijgekomen). De voorbereidingen voor de buy-out duurden niet minder dan 580 dagen. “Ik heb wel eens gehoord dat een buy-out beter is dan seks. Nou, dat lijkt me sterk. Een voorspel van 580 dagen is wel erg veel van het goede”, grapt Veltman. “Als David Beckham er zo lang over deed, zat hij nu niet in de problemen.”

Hagemeyer dacht aanvankelijk aan een strategische koper. Alleen bleken er geen geschikte kandidaten te zijn. De meeste bedrijven waren te klein (Stokvis is een van de marktleiders in deze sterk versnipperde markt) of hadden het geld niet; een werkelijk geïnteresseerde koper haakte op het laatste moment af. Gaandeweg werd duidelijk dat een MBO zowel voor het management van Stokvis als voor Hagemeyer wellicht de beste optie was.

Vanaf dat moment kon Veltman min of meer handelen volgens het vaste schema, zoals weergegeven in het kader ‘Management buy-out volgens het boekje’. Veltman raadt iedereen ook aan planmatig te werk te gaan, want ‘je bent met zo veel zaken tegelijk bezig’. Om te beginnen met de speurtocht naar risicodragend vermogen. Veltman en zijn medebestuurders zijn zelf op zoek gegaan naar een financier en vonden die – na een lange rondgang van bijna een jaar langs allerlei venture-capitalmaatschappijen – in Gilde Investments. Er waren nog enkele maanden nodig om de due diligence en de bancaire financiering rond te krijgen.

De belangrijkste valkuil bij MBO’s? Jack de Kreij, CFO van Vopak en corporate-finance-specialist, noemt er verschillende. Een veelgemaakte fout (niet alleen bij een MBO, maar bij alle overnames en andersoortige investeringen) is dat een kopende partij de ‘costs of capital’ niet onderverdeelt per activiteit. “Elke activiteit levert een eigen kasstroom op en heeft een eigen risicoprofiel. Maar er wordt één maatstaf gehanteerd. Ten onrechte.”

Veltman waarschuwt vanuit zijn ervaringen bij de verzelfstandiging van Stokvis Tapes voor de ‘spagaat’ waarin de CFO die deelneemt aan een MBO steeds verkeert. “Je bent iets aan het kopen, maar tegelijk ben je iets aan het verkopen. Je moet geloofwaardig blijven, wil je verzekerd blijven van de medewerking van de verkoper.” Want die kan de CFO die misbruik maakt van zijn onderhandelingspositie afstraffen – al was het maar door de verkoopprijs omhoog te gooien of in het ergste geval de verkoop helemaal te laten afketsen. En mocht het onverhoopt misgaan, dan kan dit verstrekkende persoonlijke gevolgen hebben. Als een manager zijn hand heeft overspeeld, is de kans groot dat hij moet vertrekken en zonder werk komt te zitten.

Overigens is er volgens Veltman aanzienlijke bewegingsvrijheid; de CFO kan bijvoorbeeld allerlei voorzieningen treffen die strikt genomen niet noodzakelijk zijn. “Dat is een kwestie van ‘de resultaten en de verwachtingen managen’.”

Door Jan Bletz