De Januskop van inkoop eigen aandelen (2)

In het vorige blog constateerde ik dat dividenduitkeringen een teken van kracht kunnen zijn.

Hiertegenover zet ik de al dan niet agressieve inkoop van aandelen. Dat zegt vooral iets over kas accumulatie op de balans in het hier en nu (gebaseerd op het verleden). Het geeft als signaal dat de onderneming geen kans ziet en geen strategie heeft de middelen waardecreërend aan te wenden – niet in innovatie, niet in expansie, niet in klanttevredenheid en service, niet in employee journeys, niet in competitieve positionering.

Voorbeeld is Unilever dat ruimhartig inkoopt, en qua beursperformance fors achterblijft bij ‘peers’ als Nestlé en Procter & Gamble, die meer onderscheidend zijn, maar zeker operationeel efficiënter.

Ander voorbeeld is ABN Amro. De bank profiteerde van de aantrekkende economie en de verkoop van het hoofdkantoor aan de Amsterdamse Zuidas. Maar beleggers zijn – begin 2022 – niet onder de indruk en zetten het aandeel ABN Amro ruim 9% lager. Opnieuw weet ABN Amro niet te leveren. De bank heeft een hoger dan geraamde winst over 2021 geboekt en ook trakteert het zijn aandeelhouders op een half miljard groot inkoopprogramma van eigen stukken, maar beleggers haalden hier woensdag toch hun neus voor op. Ze zetten het aandeel ABN Amro ruim 9% lager, op €13,84. Het was de zevende keer in de afgelopen tien cijferpresentaties dat de bank de markt teleurstelde.

Overigens, die koers staat nu op minder dan € 10… De prijs van ‘geen plan hebben’.

In eerste instantie zou mijn overweging hier zijn: ‘hold’. Maar deze positie kan al snel, langs twee wegen, timing en risico, neerwaarts worden bijgesteld naar ‘sell’. Vooral als de timing uiterst beroerd is, zo leert de praktijk.

Bedrijven kopen in wanneer de koers hoog staat, en zeker hoger dan de intrinsieke waarde. Bekend voorbeeld is KPN dat tussen 2004 en 2012 voor 13 miljard euro aandelen inkocht tegen een gemiddelde koers van 10 euro: de koers nu is ca. 3,30 euro. Beter was het toen geweest aandelen uit te geven om een goede strategie te financieren. Maar die was er niet. KPN ‘was, is en blijft history’.

Invitatie aan ‘barbarians’

Inkoop van eigen aandelen is een vroeg signaal over de afnemende veerkracht van de concurrentiepositie van de onderneming. En het is een open invitatie aan de ‘barbarians at the gate’ nadrukkelijk op de deur te kloppen voor afsplitsingen (Unilever, AkzoNobel), herstructureringen (Shell), delistings (ABN Amro) en ‘buy, portfolio reshuffle and build’ (DSM, Ahold Delhaize).

Dit is wat ik noem de terreur van de harmonie. Immers, voor de lieve vrede gaat er veel cash vooral naar de aandeelhouders. Fijn voor de (heel) korte termijn, maar daar zit de vermogensmarkt uiteindelijk niet écht op te wachten – zij financieren liefst bedrijven die investeren in onderscheidend vermogen, met competitieve assets. En die hollen we nu, met een hang naar voorspelbaarheid en stabiliteit, op onverantwoordelijke wijze uit – ergo: langdurig tegenvallende beursprestaties ten opzichte van toonaangevende ‘peers’ – vergelijk de margecijfers van AkzoNobel of Unilever, Philips, ed. met de branche, en huiver – en een markt vol prooien voor private equity partijen en saneringsconsultants.

Tijd voor activistische doener

Wezenlijke onafhankelijkheid wordt gegenereerd door topprestaties. Omgekeerd komen topprestaties bijna altijd voort uit inspanningen van onafhankelijk denkende mensen. De boodschap luidt dus: aanpakken en serieus doorpakken, voordat andere marktpartijen het heft in handen nemen. Het is hoog tijd voor de activistische doener, die de ambitie heeft om in zijn eigen omgeving het positieve verschil te maken. Niet tien procent meer, maar honderd procent anders: een ambitie die zeker mag worden verwacht van topbestuurders.

Dat vergt verbeeldingskracht om nieuwe wegen voor de geest te halen, moed om dat onbekende tegemoet te treden en realisatiekracht om die visie om te zetten in ‘excess return’. Dat blijkt nogal schaars – uitzonderingen als Wolters Kluwer, DSM en Besi daargelaten.

Liever zoeken besturen het in laaghangend fruit: kostenreducties, afsplitsingen, en dergelijke. Ook RvC’s varen graag een veilige koers. Dat is te makkelijk. En gevaarlijk. Zo maken we van ons land een luilekkerland van prettig geprijsde ondernemingen die voor een habbekrats weg worden geplukt, waarna de ‘aasgieren’ er goede (kasstroom) sier mee maken.

(wordt vervolgd)

Door Leo van de Voort. Hij is bestuursadviseur bij Fuel for Living Strategies, voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en auteur van het boek Vensters op waarde.