Bestuursvoorzitters in spagaat: verslag M&A awards 2005

Was het toevallig dat CEO’s zoals Ron Icke (USG People) en Gert-Jan Kramer (Fugro) zich tijdens de Dag van de Overname lieten zien? Niets in het leven is toeval, zo is ons geleerd. Strategische partijen zijn terug in het spel dat fusie en overname heet. Bestuursvoorzitters wíllen weer en daar worden ze – eerlijk gezegd – door aandeelhouders ook door gedwongen.

Na het noodzakelijke snijwerk, barsten de balansen uit hun voegen. Aandeelhouders eisen dat er wat wordt ondernomen met de vrijgespeelde miljoenen. Of ze gaan voor het uitkeren van superdividenden. Of ze willen actie in de vorm van een overname zien. Eenmaal op de overnamemarkt zien ze zich geconfronteerd met een breed scala aan concurrenten vanuit de private equity wereld. Deze fondsen worden gesteund door miljarden van institutionele beleggers zoals ABP en PGGM. Deze moeten rendement vinden voor hun sterk vergrijzende achterban.

Private equity fondsen hebben daarbij tegenover strategische partijen het voordeel dat ze vaker met het bijltje hakken en als professionele overnemer makkelijk aan leveraged finance komen. Gevolg: de strategische koper moet het nogal eens afleggen tegen het grootkapitaal. Dat terwijl zijn achterban, de aandeelhouder, begint te morren. ‘De bestuursvoorzitter van vandaag zit in een spagaat’, beaamt Jan Louis Burggraaf, overnamejurist bij Allen & Overy en winnaar in de categorie Best M&A Lawyer.

Tip
Marc Staal, managing director van ABN AMRO Capital, is het eens met de conclusie van Burggraaf. Hij vindt dat strategische partijen meer in huid van private equity partijen moeten kruipen. Zo maken ze een kans in een harder wordende en door veilingen gedomineerde overnamemarkt.

‘Als ik een tip mag geven aan strategische partijen: overweeg net als private equity huizen om een hogere schuldenstructuur op je nemen, anders is het moeilijk concurreren in een veiling. Bedenk hoeveel een financial buyer zou willen betalen, houd rekening met een optimale financieringsstructuur en pas daar je bod op aan. Als streepje voor heb je vervolgens je operationele kennis waarmee je het verschil kunt maken.’

Burggraaf raadt strategische partijen in een veilingproces aan niet klakkeloos miljoenen meer op tafel te leggen om toch vooral maar de deal in handen te krijgen. ‘Tenzij natuurlijk het bedrijf van grote strategische waarde is. Cash is inderdaad king, maar laat je niet gek maken. Over het algemeen moeten strategische partijen het zoeken in de voorwaarden waaronder het bedrijf van eigenaar overgaat. Zorg dat er minder garanties en vrijwaren op de onderhandelingstafel komen, dan is de kans dat de deal daadwerkelijk doorgaat vele malen groter.’

Burggraaf merkt een zekere schroom bij Commissarissen om overnames te doen. ‘De bestuursvoorzitter wil vaak wel een deal doen om waarde te creëren, maar ik merk dat de Raad van Commissarissen nog wel eens dwarsligt. Dat is te wijten aan slechte ervaringen in het verleden en de angst voor wat ik noem het IMS Health-scenario.’

VNU werd door zijn aandeelhouders teruggefloten bij de overname van IMS Health. De informatiemakelaar kreeg daarop een boete, de overname ging niet door en bestuursvoorzitter Rob van den Bergh kon zijn biezen pakken. Ondanks dergelijke nachtmerries, proberen strategische partijen meer en meer hun weg in de overnamemarkt te vinden.

Burggraaf merkt het aan zijn eigen praktijk. De komende periode is hij in beslag genomen door strategische partijen, terwijl vorig jaar vooral private equity fondsen aanklopten. Eén van de spannendste deals waar hij vorig jaar aan werkte was de overname van Versatel door Tele2. Hij stond aan de kant van Tele2. Een deal die, ondanks heftig verzet van een kleine groep aandeelhouders, toch doorging. De ondernemingskamer keurde de methode van een juridische fusie na een openbaar bod in beginsel goed en daarmee is volgens Burggraaf een belangrijk precedent geschapen. ‘We hebben een nieuw juridisch instrument in handen.’

Transactierijk jaar
Rob Oudman, director corporate finance bij BNP Paribas, was één van de genomineerden in de categorie Best M&A Advisor. De prijs ging aan zijn neus voorbij, maar hij had er geen minder leuke avond om. ‘Het was een erg prettig samenzijn, met veel oude bekenden’, aldus Oudman. Hij kijkt terug op een erg goed en transactierijk jaar waarin zijn kantoor betrokken was bij deals als ALcontrol Laboratories, Radio 538 en IMCD.

‘In het middensegment zijn er niet zoveel transacties en is het mooi als je drie van dit soort mooie deals in de wacht kunt slepen.’ Oudman pleit voor een onderverdeling in de categorieën voor de M&A Awards. ‘Ik heb het idee dat het soms appels met peren vergelijken is. De winnaar in mijn categorie, Maarten Wolleswinkel van Holland Corporate Finance, opereert in een ander segment dan ik. Hij doet jaarlijks veel transacties die gemiddeld onder de 100 miljoen euro zitten, terwijl wij slechts enkele deals van circa 200 tot 400 miljoen per jaar doen.’

Het verschil is volgens Oudman dat in zijn segment het binnenslepen van deals moeilijker is en de uitvoering van de opdracht ook anders verloopt, maar – vanwege de massa van de deal – het afronden vaak makkelijker is. ‘Bij kleinere transacties zoals Maarten die doet, is de uitvoering vaak lastig. Ik heb dan ook grote bewondering voor hem als winnaar in de categorie Best M&A Advisor. Laat daar geen misverstand over bestaan.’ Beide mannen waren in het verleden collega’s bij Coopers & Lybrand Corporate Finance, één van de voorlopers van PricewaterhouseCoopers.

2006 wordt volgens Oudman een topjaar. ‘De pijplijn is goed gevuld’, aldus de director. ‘De privatisering, ingezet door de overheid, loopt door. Dat zie je aan de AVR, waar wij CVC Capital Partners adviseerden, en Schiphol. De overheid wordt in dit jaar een belangrijke verkoper. Daarnaast zie je dat bedrijven zich verder concentreren op hun kernactiviteiten. Denk aan Philips dat zijn Taiwan Semiconductor Manufacturing Company verkoopt en TNT dat zijn logistieke activiteiten in de etalage heeft gezet.’

Noodzakelijk onderhoud aan de divisieportefeuille, noemt Oudman het. Dat leidt uiteindelijk weer tot fusies en overnames. Net zoals de lage rente die de leveraged finance markt stuwt tot grote hoogtes. Banken zijn in de schuldfinancieringen slimmer geworden, vindt Oudman.

‘Zij financieren meer en meer aan de hand van onderliggende cashflows in plaats van het onderliggende activa zoals vastgoed.’ De concurrentie tussen banken voor de schuldfinanciering is moordend, constateert hij. Banken zijn bereid hogere leningen te verschaffen, maar volgens de director is het een fout om te denken aan een hype.

‘Het is een ander soort en een ander niveau van financiering die we in Nederland niet gewend waren. In de Angelsaksische landen is men er al langer aan gewend. Het zal vast wel een keer of meer fout gaan bij een leveraged buy out en iedereen zal dan wel weer een stapje terug zetten in hoogte van bedragen. Maar we moeten niet denken dat de leveraged buy out en private equity als fenomeen zal overgaan. Ook in de toekomst zal het een belangrijke rol blijven spelen in onze kapitaalmarkten.’

Impact
Staal deed de beste buy out van 2005. Hij behoorde dan ook tot de gelauwerden tijdens de Dag van de Overname die binnen ABN AMRO extra aandacht kreeg. Niet alleen vanwege de uitverkiezing van Staal, maar ook vanwege CEO Rijkman Groenink die de beste transactie van het jaar deed (Antonveneta) en Erwin de Jong die Best Leveraged Finance Banker werd.

Bovendien waren er bloemen voor Staal van de bedrijven waarin de investeringsmaatschappij participeert. ‘De impact die de verkiezing had op mijn omgeving vond ik uitermate bijzonder. De dag zelf wordt een landmark in de wereld van fusies en overnames. Ook andere professionele dienstverleners die ik sprak waarderen het zeer.’ Burggraaf knikt. Hij won de prijs voor beste overnamejurist vorig jaar ook al en toen werd hij onder meer gefeliciteerd door Ludo van Halderen, CEO van Nuon.

Ook na deze verkiezing vielen hem vele mailtjes, belletjes en bloemen ten deel. ‘Stilletjes had ik gedacht dat ik de prijs dit jaar niet zou winnen. Twee keer achter elkaar met de award naar huis gaan, dat kan toch haast niet?!? Ik was daarom des te meer verrast.’ Tijdens de Dag van de Overname worden er volgens Burggraaf geen nieuwe deals beklonken, maar eerder bestaande relaties bestendigd. ‘Een goed samenzijn’, aldus de jurist.

Staal ziet de markt van secundary buy outs groeien, terwijl ondernemingen divisies afstoten en families eigenaar af zijn. ‘Onze markt blijft groeien. Zowel wat betreft exits als instapmomenten wordt dit een topjaar. Alle lichten staan op groen. Enige donkere wolk aan een voor de rest heldere hemel is de rente. Maar ook als de rentestand iets hoger is, is het niveau nog laag genoeg om voor liquiditeit in de markt te zorgen.’

Staal ziet dat ook kleinere deals steeds professioneler worden aangepakt. Door kopende en verkopende partijen. De concurrentie heeft volgens hem voordelen. ‘Je moet als private equity huis nu duidelijker kunnen maken wat je toegevoegde waarde is. Daardoor ontstaat er segmentatie, private equity spelers die zich toeleggen op een bepaalde tak van sport.’

Vijftien jaar geleden kon je een deal doen puur op gevoel, nu zijn berekeningen minstens zo belangrijk geworden. Wat zijn de verwachte cashflow en winsten van het te kopen bedrijf? ‘In die zin hebben we allemaal wat geleerd van de ict-hype.

Nu is er de ruimte voor waarderingsdiscussies die er tijdens de hype niet was. En de private equity industrie is wat realistischer geworden. In plaats van rendementen van minstens 25 procent, is 20 procent nu ook goed.’ De tucht van de markt is realistisch en streng. Er is geleerd van overnames tijdens de ict-hype en dat is maar goed ook. ‘Onmiskenbaar: wie zijn huiswerk niet doet, wordt afgestraft.’