Er zijn weinig trajecten die van een CFO meer inspanning vereisen dan een fusie, overname of verkoop. Toch hebben de meeste CFO's weinig ervaring met deze belangrijke processen. Dat kan onnodige risico's opleveren en de uitkomst van een M&A-traject in gevaar brengen. Het is niet denkbeeldig dat een belangrijke strategische stap, die de bekroning op een mooie carrière had moeten worden, anders afloopt dan gedacht. Wat zijn de valkuilen in het M&A-proces en hoe kan de CFO er het beste mee omgaan? Enkele vragen en antwoorden aan corporate finance bankiers van ING Wholesale Banking.

Q: Wat kan er misgaan?
A: Beruchte voorbeelden zijn er te over. Zo blokkeerden de aandeelhouders van VNU de overname van IMS Health, waardoor het management met lege handen kwam te staan - en opstapte. In het geval van Getronics kostte de miljardenovername van de Amerikaanse branchegenoot Wang het bedrijf bijna de kop. De omvang - en de bijbehorende schuldenlast - van Getronics verdrievoudigde in één klap. Met alle problemen van dien. Laurus, in oktober 1998 ontstaan uit een fusie tussen De Boer Unigro en Vendex Food Group, kwakkelt al sinds de oprichting. Nog geen twee jaar na de fusie moest Laurus een omvangrijke reorganisatie aankondigen. Een aantal bestuurders sneuvelde en inmiddels heeft Laurus zijn belangrijke ketens Edah en Konmar in de etalage gezet om de eindjes aan elkaar te knopen.  

Q: Hoe kan een CFO zich voorbereiden op een fusie of overname?
A: Een M&A-traject staat of valt met een gedegen voorbereiding. Zonder zo'n voortraject loopt een onderneming in het M&A-proces onnodig risico en kan de CFO in een later stadium overvallen worden door onvoorziene tegenslagen. In deze fase kan er een businesscase komen die zowel intern als extern omarmd zal moeten worden. Deze businesscase moet het uitgangspunt blijven tijdens een due diligence-onderzoek. Op basis van welke fundamentals was er interesse in een overname? En staan deze fundamentals nog steeds overeind? CFO's zijn soms huiverig om in deze fase geld te spenderen, maar een goed vooronderzoek is het halve werk en betaalt zichzelf dubbel en dwars terug.

Q: Wat levert een goede voorbereiding op?
A: Een belangrijke uitkomst van het voortraject is dat de onderneming voor zichzelf op een rij krijgt wat de precondities zijn om een M&A-activiteit al dan niet door te laten gaan. Een CFO moet te allen tijde met opgeheven hoofd weg kunnen lopen als niet aan die voorwaarden wordt voldaan. Een goed voorbeeld hiervan is de poging van Ordina om branchegenoot PinkRoccade over te nemen. Aanvankelijk was PinkRoccade zelfs niet bereid om met Ordina te praten - de financiering zou niet rond zijn. Nadat bekend werd dat de financiering gegarandeerd was en een aantal aandeelhouders bovendien druk uitoefende, veranderde dit standpunt en vond er een due diligence plaats. De uitkomst van de due diligence was dat Ordina aankondigde over onvoldoende informatie te beschikken om de mogelijke synergieën van een combinatie te verifiëren en daarmee de vooraf neergezette businesscase te kunnen onderbouwen. En dat was nu juist de belangrijkste voorwaarde voor Ordina. Het management van Ordina liep met overtuiging en goed gefundeerd van de transactie weg.

Q: Hoe belangrijk is een goede financiering?
A: Tot een paar jaar geleden was de financiering van een deal niet noodzakelijk een onderdeel van het M&A-traject. Zo kon het gebeuren dat ondernemingen samen met M&A-adviseurs dag en nacht werkten aan een deal en zich vlak voor de aankondiging pas realiseerden dat het zekerstellen van financiering nog diende te gebeuren in een te kort tijdsbestek. Tegenwoordig is financiering steeds meer een geïntegreerd onderdeel van het advies geworden. De financiering heeft invloed op zowel de hoogte als de structuur van een bod. Financiering kan zelfs, zoals in het geval van Ordina, een strategisch punt zijn.

Q: Zijn er nog meer belangrijke slaag- en faalfactoren?
A: Als de timing van een aankondiging niet goed wordt gekozen, kan het hele M&A-traject onder grote druk komen te staan. Een onderneming moet de stakeholders nooit overvallen, maar ze de kans geven om een bericht goed op te pakken. Complete verrassingen kunnen heel vervelende consequenties hebben voor een bedrijf - zoals in het geval van VNU en IMS Health. Zonder een goed voortraject met grondige research is een goede timing nauwelijks haalbaar. Verder krijg je in een M&Atraject maar één kans om een goede eerste indruk te maken. Net als in het voortraject is een goed begin het halve werk. Het is verleidelijk om zonder vooronderzoek de koop of verkoop van een unit te beginnen. Maar als dat traject vastloopt en de onderneming moet terug naar de markt, is de achterstand niet meer in te halen. De - mislukte - deal is bij de buitenwereld bekend en dit zal een negatief effect op de prijs hebben als de onderneming voor de tweede keer naar de markt gaat.

Q: Is de CFO wel de aangewezen persoon om een fusie of overname te begeleiden?
A: Tijdens het hele M&A-proces moet de CFO de balans bewaren tussen betrokkenheid en een al te intense dayto- day bemoeienis. Als de CFO zich te intensief met het M&A-proces bezighoudt, kan hij zich verliezen in complexe details en het grote geheel uit het oog verliezen. Zo kan een te grote directe aanwezigheid, alles zelf willen doen, zeker bij de verkoop van een eigen unit, onnodige problemen veroorzaken. De CFO voelt zich in zulke onderhandelingen minder vrij omdat hij onderhandelt met zijn eigen peers. De omgang is hierdoor dikwijls beladen, omdat zij ook na afloop van de deal, en soms zelfs gedurende zijn gehele carrière, in beeld blijven. De CFO kan zich zo onder druk gezet voelen dat hij stapje voor stapje toezeggingen doet waar hij achteraf spijt van heeft: het creeping commitment. Op deze manier kan de uitkomst van een onderhandelingsproces uiterst pijnlijk worden. Een M&A-adviseur kan hierbij assisteren en als buffer tussen de partijen optreden.