Private equity komt steeds vaker in het nieuws. Die berichtgeving is vaak negatief. Dit is voornamelijk een gevolg van het onterechte verwijt dat private equity-fondsen alleen aan de korte termijn denken en een bedrijf 'leegvreten'. Private equity wordt daarnaast vaak geassocieerd met hedgefondsen, terwijl er toch een fundamenteel verschil bestaat. Hoe gaan private equity-fondsen eigenlijk te werk?

Mede door de gelijkstelling van private equity met hedgefondsen is er een onjuist beeld van private equity ontstaan. Bij private equity is er sprake van aandelen in niet-beursgenoteerde bedrijven. In de praktijk betekent dit dat private equity-fondsen dit soort bedrijven bezitten. De bedrijven waar een private equity-fonds zich op richt, zijn de innovatieve, snel groeiende (volwassen) bedrijven en private middelgrote bedrijven.

Het doel van de private equity-fondsen is om in een periode van 3 tot 7 jaar te investeren in het aangekochte bedrijf en dit, door hoge aandeelhouderswaarde te creëren, uiteindelijk met een zo hoog mogelijk rendement te verkopen. Het rendement dat het private equity-fonds nastreeft, ligt rond de 25 procent.

Preselectie
Potentiële waardecreatie
(investment case)
• interne
• externe groei
• operational improvement
• financial engineering
• business excellence
Due-diligenceonderzoek
Doorverkoopmogelijkheden

Transactie
Verhouding EV/VV
Financieringsstructuur
aankoop
Legal & tax advies

Implementatie
Raad van commissarissen
Management team
Periodiek overleg over samenwerking
Rapportage
Implementatie investment case

Exit
Schuldreductie
Potentie
Multiple arbitrage
• Strategische waarde
• Groeikern realisatie
• Strategie fit analyseren

De rol die een private equity-fonds heeft na overname van een bedrijf is fundamenteel verschillend van de rol die aandeelhouders van beursgenoteerde bedrijven hebben. We zien in de praktijk dat het private equity-fonds niet alleen de mogelijkheden voor het verkrijgen van financiering vergroot, maar zich ook als mentor opstelt om het bedrijf bij de les te houden.

Het fonds levert doorgaans een schat aan ervaring en specialistische kennis van de business en markt. Het overgenomen bedrijf wordt geadviseerd over de te volgen strategie en verkrijgt toegang tot het uitgebreide netwerk van het private equity-fonds.

We moeten hierbij denken aan contacten die met consultancybureaus en een scala aan leveranciers en klanten. Daarnaast zien we vaak dat het managementteam wordt uitgebreid met of (gedeeltelijk) vervangen door experts uit het netwerk van het private equity-fonds. Bovenal zijn het wegvallen van agency costs, alignment of interest en een goed werkend governancemodel de redenen voor outperformance van private equity-fondsen.

Hedgefondsen opereren in tegenstelling tot private equity-fondsen op de beurs en gaan veel vluchtiger te werk. Zij zijn niet uit op investering in een gezond bedrijf of verwerving van een (meerderheids)belang op (middel)lange termijn, maar puur op het verkrijgen van grote sommen geld op korte termijn, onder meer door te profiteren van tijdelijke onder- of overwaarderingen.

Termijnen van soms maar enkele weken vormen hierbij geen uitzondering. Hedgefondsen worden hierdoor vaak in verband gebracht met aandeelhouders die bedrijven opkopen en met winst verkopen door allerlei activistische middelen te gebruiken.

In tegenstelling tot het negatieve imago blijkt private equity in de praktijk juist een positief effect op de werkgelegenheid en de economie te hebben, maar eerst en vooral ook op de aangekochte bedrijven (innovatie en aanzienlijk verbeterde resultaten).

De aangekochte bedrijven herkennen deze positieve effecten. Een voorbeeld is V&D. V&D was jarenlang het zorgenkind van het voormalige Vendex KBB. Na de beursexit onder leiding van private equityfondsen heeft V&D eindelijk het licht gezien.

CFO van Maxeda (het moederbedrijf van V&D en het voormalige Vendex KBB) Ronald van der Mark is zelfs lyrisch over de overname door private equity-fondsen en noemt de overname ‘het beste wat Vendex KBB kon overkomen’*.


POSITIEVE CASE
Het investeringsproces van een private equity-fonds bestaat uit een viertal fasen. De eerste fase is een preselectie om overnamekandidaten te vinden. Dit kan overigens ook doordat bedrijven zichzelf aanbieden of worden aangeboden.

Tijdens de preselectie wordt gekeken naar de potentie tot waardecreatie. Deze beoordeling kan zich, afhankelijk van de strategie van het private equity-fonds, richten op de categorieën interne en externe groei, operational improvement, financial engineering (balansoptimalisatie) en business excellence (best in class).

Op basis van een of meer van deze categorieën, een grondig due-diligenceonderzoek en onderzoek naar doorverkoopmogelijkheden wordt een investment case geschreven. Bij het schrijven van de investment case wordt het private equity-fonds geadviseerd door consultancybureaus.

Met betrekking tot de categorie financial engineering valt bijvoorbeeld te denken aan advies bij het in kaart brengen van de mogelijkheden tot cost reduction, verlaging van het netto werkkapitaal en het afstoten van assets.

Bij een positieve investment case is de volgende stap de transactie. De vragen die tijdens de transactiefase moeten worden beantwoord zijn: Welk bedrag wordt er voor de overname betaald? Hoe komt het private equityfonds aan het geld voor de overname? En tegen welke condities? In de regel wordt een overname voor 30 procent gefinancierd door eigen vermogen en voor 70 procent door vreemd vermogen.

Daarnaast wordt in deze fase besproken hoe de financieringsstructuur van het over te nemen bedrijf eruit zal gaan zien. Met andere woorden, hoeveel vreemd vermogen zal het bedrijf van het private equity-fonds en van andere vreemd vermogenverschaffers lenen?

In de transactiefase komt ook aan de orde hoe het managementteam zal gaan delen in de risico’s. Het private equityfonds wil namelijk niet als enige risico’s lopen. Het ‘put your money where your mouth is’-principe wordt dan ook steevast gehanteerd.

In de praktijk betekent dit dat het managementteam deelneemt in het aandelenkapitaal van het bedrijf. Vanaf de implementatiefase heeft het private equity-fonds vaak een rol als lid van de raad van commissarissen. Informeel stelt het fonds zich in de samenwerking op als mentor om het bedrijf bij de les te houden of neemt het de rol van sparringpartner/adviseur van het managementteam aan.

In beide rollen zal het private equity-fonds geregeld met het managementteam vergaderen over onder meer de vordering van de implementatie van de investment case. Hiertoe dienen er afspraken gemaakt te worden over de transparantie van het bedrijf en gaat het (corporate) performancemanagementvraagstuk een rol spelen.

Met andere woorden, welke rapportages dient het managementteam te verstrekken aan het private equity-fonds? Dit is mede afhankelijk van de strategie van het bedrijf, die door, niet geheel vrijblijvend, advies van het private equity-fonds gewijzigd kan worden. Bij dit managementvraagstuk zijn vaak consultancybureaus betrokken.

Het is immers zeer belangrijk dat een goede strategie wordt ondersteund door goed performancemanagement. Dit betekent dat er voldoende inzicht in de voortgang en bereikte resultaten moet zijn en dat de planning- en controlecyclus goed is ingericht.

Consultancybureaus ondersteunen het bedrijf dan ook bij het bepalen van de juiste key performance indicatoren en door het geven van procesondersteuning om het (corporate) performancemanagementsysteem zo goed mogelijk te implementeren. De standaard periodieke rapportages vormen het resterende en overgrote deel van de door het private equity-fonds gewenste transparantie.

Wat gebeurt er na het afhandelen van de transactie, het invullen van de verschillende rollen en het maken van afspraken? Kortom, wat gebeurt er wanneer het geld eindelijk binnen is?

Het antwoord luidt heel duidelijk en eensgezind: aandeelhouderswaarde creëren! We moeten immers niet vergeten dat het private equity-fonds grote bedragen investeert in het bedrijf en dat daar een tegenprestatie tegenover staat.

Het private equity-fonds heeft ook verplichtingen ten opzichte van zijn financier. Aflossing en rente moeten op een gegeven moment gewoon worden betaald. Hiervoor moet het overgenomen bedrijf snel winstverbeteringsacties doorvoeren om cash te genereren en aandeelhouderswaarde te creëren. Vaak gaat dat gepaard met het reduceren van de kosten.


UITGESTELDE BESLISSINGEN
In de praktijk kan het voorkomen dat het private equity-fonds een (super)dividenduitkering eist. Dit wordt mogelijk gemaakt doordat het bedrijf te vaak uitgestelde beslissingen om de ondermaats presterende bedrijfsonderdelen te verkopen alsnog neemt en/of door leningen aan te gaan, waar vaak hoge rentes over moeten worden betaald, om daarmee te kunnen voldoen aan de behoefte van het fonds om zijn schulden en rente te kunnen betalen.

Wat kan een bedrijf doen om dit te voorkomen? Een eerste advies is om eens goed naar het werkkapitaal te laten kijken. Consultancybureaus adviseren over de mogelijkheden tot het verlagen van het netto werkkapitaal. Het verlagen van dit netto werkkapitaal kan grote hoeveelheden cash genereren. En vergeet vooral niet, cash is king!

Het is dan ook niet verrassend dat de eerste verandering waarmee Maxeda na de beursexit veel geld verdiende, een drastische vermindering van het werkkapitaal was. Een methode om dit te realiseren is het optimaliseren en beheersen van de primaire/operationele kasstroom.

Concreet betekent dit met name het optimaliseren en beheersen van de order- to-cash-processen en purchase-topay- processen. Bij het optimaliseren van deze processen wordt vaak e-billing toegepast en worden (onnodige) fte’s gereduceerd.

Naast een goede beheersing en optimalisering van de primaire/operationele kasstroom moet de winst verhoogd worden, bijvoorbeeld door kostenreductie, verhogen van de efficiency, optimalisatie van de financiële functie, voorraadbeheer en optimalisatie van het logistieke proces.

Het is bedrijven die geconfronteerd worden met hoge rendementseisen dus zeer aan te raden om hier goed naar te laten kijken. De laatste fase in het investeringsproces is het verkopen van het bedrijf. Tijdens de implementatiefase wordt er hard gewerkt aan het realiseren van de investment case.

Deze investment case is echter niet leidend in de beslissing om een bedrijf te verkopen. Deze beslissing is afhankelijk van drie vragen. De eerste vraag die het fonds zich continu stelt is niet: Wat hadden we tot nu toe moeten bereiken?, maar: Wat kunnen we nog bereiken? Met andere woorden: Welke potentie heeft het bedrijf nog?

De aandacht van het private equity-fonds is immers altijd op de toekomst gericht. Verder wordt nagegaan in hoeverre het private equity-fonds zijn schuld heeft gereduceerd en voor welk bedrag het bedrijf eventueel verkocht kan worden. Ook wordt gekeken naar multiple arbitrage.

Hiertoe wordt onder meer de strategische waarde van het bedrijf zelf beoordeeld, de realisatie van een groeikern (heeft het bedrijf een nieuwe markt/regio aangeboord?) en de mate waarin het bedrijf nog in de strategie van het private equity-fonds past.

* Bron: www.fd.nl: Winkelketen V&D koerst weer af op brutowinst,


VIKASH RAMBARAN is business consultant bij Atos Consulting; CYRUS KHARAS is senior partner bij Atos Consulting