Private equity staat momenteel volop in de schijnwerpers. Verhalen over miljardentransacties en private equity firma's die bedrijven van de beurs halen vullen de kolommen. De werkelijkheid is doorgaans heel wat minder spectaculair. Ondernemers en managers nemen weloverwogen de beslissing om een participatiemaatschappij te benaderen. Na uitgebreid wederzijds onderzoek en na het maken van gezamenlijke plannen besluit men om voor een periode van drie tot zeven jaar samen te werken. Wanneer kan private equity een rol spelen? En welke gevolgen heeft dat voor de organisatie en het ondernemingsbestuur?

Wat is private equity?
Private equity is risicodragend vermogen voor niet-beursgenoteerde ondernemingen. Participatiemaatschappijen vormen de belangrijkste verschaffers, maar niet de enige. Startende bedrijven halen dit kapitaal ook op bij familie en vrienden, en in een later stadium bij informal investors, voormalige ondernemers die hun kapitaal en ervaring willen inzetten om andere ondernemingen vooruit te helpen.

Voor bedragen vanaf EUR 250.000 à EUR 500.000 komt men bij een participatiemaatschappij terecht. Bij private equity gaat het altijd om een combinatie van kapitaal en kennis. Omdat private equity aandelenkapitaal is, krijgt het bedrijf er dus een actieve en betrokken aandeelhouder bij.

Er zijn verschillende soorten private equity. Enerzijds is er start- en groeikapitaal voor jonge en snel groeiende bedrijven, ook wel venture capital genoemd. Hierbij koopt de participatiemaatschappij nieuw uitgegeven aandelen en versterkt op deze manier het eigen vermogen van het bedrijf.

Anderzijds kan private equity overnamefinanciering zijn. Soms voor volwassen bedrijven, die in het kader van bedrijfsopvolging worden overgenomen door het zittende management, soms voor bedrijfsonderdelen die door managementteams zelfstandig worden voortgezet.

Een enkele keer wordt private equity gebruikt om een bedrijf van de beurs te halen, maar dit komt in Nederland zelden voor (Norit 2002), Delft Instruments, Vendex KBB (2004), Petroplus (2005) en VNU, Blijdenstein Willink (2006). Bedrijfsovernames waarbij het management (een deel van) de aandelen verwerft worden management buy-outs of MBO's genoemd. Wanneer managers van buiten zich inkopen spreekt men van een MBI.
 
Uit een onderzoek in opdracht van Ernst & Young en de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) blijkt dat de overname door een participatiemaatschappij bedrijven bepaald geen windeieren legt*. In de jaren na de buy-out is er duidelijk sprake van een hogere omzetgroei, meer werkgelegenheid en betere winsten. In de drie jaar na een dergelijke overname zetten de bedrijven gemiddeld een jaarlijkse omzetgroei van 13,4 procent neer.

Ter vergelijking: in het jaar voordat de onderneming van eigenaar wisselt, stijgt de omzet met gemiddeld 5,5 procent. Meer dan de helft van de ondernemingen creëert meer werkgelegenheid en een kwart houdt het aantal banen gelijk. Bovendien gaan ondernemingen na een buy-out meer investeren in opleiding van hun personeel, in marketing, R&D en in kapitaalgoederen.

Wanneer een participatiemaatschappij?
Ondernemingen die hun doelen kunnen halen zonder daarbij een aandeelhouder van buiten te betrekken moeten dat zeker doen. Bancaire leningen hebben als voordeel dat de ondernemers of managers zelf de touwtjes in handen houden.

Bovendien zijn leningen goedkoper dan eigen vermogen, want de verstrekkers lopen minder risico. Banken hebben echter wel zekerheden nodig in de vorm van debiteuren, voorraden of bijvoorbeeld onroerend goed. Én zij willen maandelijks rente en aflossingen ontvangen, wat een positieve, liefst stabiele cash flow vereist. Dat is niet voor elke onderneming weggelegd.

Bij starters en sneller groeiers ontbreken vaak zowel de positieve kasstroom als de zekerheden. Bij grotere verzelfstandigingen en bedrijfsopvolging is vrijwel altijd aandelenkapitaal nodig om de bank te overtuigen om mee te doen. Wanneer een participatiemaatschappij gevraagd wordt om eigen vermogen te verschaffen dan wordt van het management verwacht dat zij mee-investeert.

Participatiemaatschappijen financieren niet op basis van zekerheden, maar op basis van toekomstige kasstromen. Verwachte kasstromen wel te verstaan. Voordat zij de beslissing nemen om in een bepaald bedrijf te investeren moeten zij er dus van overtuigd zijn dat de productmarktcombinatie veelbelovend is en dat het managementteam haar beloftes waar zal maken.

Het businessplan wordt binnenstebuiten gekeerd en tot in detail doorgerekend. Voor specialistische markten worden daarnaast ook experts aangetrokken om hun mening te geven over de markt, de technologie en de potentie van het bedrijf. Fiscale, milieu- en pensioenrisico's worden in kaart gebracht. Gaandeweg ontstaat zo ook een goed beeld van de kwaliteit van het managementteam, een cruciale factor voor een succesvolle MBO- of groeifinanciering.

Andersom moet ook het managementteam vertrouwen hebben dat het in goede en kwade tijden met de vertegenwoordigers van de participatiemaatschappij door een deur zal kunnen. Kan en wil de participatiemaatschappij over de brug komen om een volgende overname te financieren? Wat gebeurt er als de markt tegen zit?

Participatiemaatschappijen zijn altijd tijdelijke aandeelhouders. Het bedrijf moet dus op den duur ook weer verkoopbaar zijn. Dat heeft te maken met het feit dat participatiemaatschappijen werken met kapitaal van institutionele beleggers.

Deze beleggers stellen hun kapitaal voor ongeveer tien jaar ter beschikking. Dat betekent dat participatiemaatschappijen zich met name richten op plannen die binnen drie tot vijf jaar realiseerbaar zijn. In de praktijk komt het echter geregeld voor dat bedrijven door omstandigheden toch zeven of tien jaar in portefeuille zijn. Participatiemaatschappijen die onderdeel zijn van een bank hechten soms minder belang aan een beperkte looptijd van hun investeringen.

Consequenties
Een participatiemaatschappij is een actieve en betrokken aandeelhouder. Voordat zij met een onderneming in zee gaat is er meerdere malen zeer uitgebreid gesproken over het plan dat men samen wil uitvoeren.

De participatiemaatschappij heeft als nieuwe aandeelhouder niet alleen een frisse blik, maar ook een zeer rationele benadering. Zij brengt samen met het management in kaart welke bedrijfsactiviteiten wel of geen waarde toevoegen en hoe daarin verbetering kan worden gebracht. Zo wordt heel duidelijk waarop in de komende jaren de focus gericht zal zijn.

Uit onderzoek in opdracht van de NVP blijkt dat deze exercitie in een kwart van de buyouts (aanvankelijk) leidt tot verkoop van onderdelen of sluiting van vestigingen. In de meerderheid van de gevallen wordt echter juist een groeistrategie ingezet.

Er worden overnames gedaan, nieuwe markten worden betreden, nieuwe producten worden geïntroduceerd, vestigingen geopend. Voorbeelden die recent in het nieuws zijn geweest: PCM introduceerde NRC Next en bracht Trouw uit op tabloid formaat. Delft Instruments deed een aantal overnames om haar kernactiviteiten te versterken. Voormalig private label fabrikant Ad van Geloven nam de snacks van A-merk Mora over. Bron: NVP

Participatiemaatschappijen zijn actieve aandeelhouders. Hun betrokkenheid uit zich in de eerste plaats in het feit dat zij als grootaandeelhouder zeggenschap hebben in strategische beslissingen en financieringskwesties. Ook zullen zij maandelijks op de hoogte gehouden willen worden van de ontwikkelingen in de balans, resultatenrekening en kasstroom.

Vooral voor bedrijven die verzelfstandigd zijn uit een concern, is de focus op kasstromen vaak nieuw. Voorheen werden zijn "gratis" gefinancierd door hun moeder, nu moeten werkkapitaal en investeringen extern gefinancierd worden. Participatiemaatschappijen stellen hoge eisen aan de financiële functie, wat vaak betekent dat er een volwaardige financiële directeur gezocht moet worden (als die er niet al is).

Participatiemaatschappijen zullen niet op de stoel van het management willen zitten, maar als de overeengekomen plannen niet gerealiseerd (kunnen) worden, dan zijn zij wel betrokken bij de herziening van het plan.

Normaliter zal de participatiemaatschappij een zetel willen bezetten in de raad van commissarissen. Als er nog geen RvC is dan moet die ingesteld worden. Meestal draagt het management team zelf een commissaris voor, de participatiemaatschappij draagt iemand voor en deze twee commissarissen kiezen zelf een derde, meestal de voorzitter.

Door de RvC op deze manier samen te stellen wordt bereikt dat de belangrijkste beslissingen die het ondernemingsbestuur moet nemen, niet alleen met (een vertegenwoordiger van) de grootaandeelhouder worden besproken, maar ook met een aantal andere experts.

Bovendien garandeert deze samenstelling dat in de rvc niet alleen oog is voor de belangen van de aandeelhouders, maar ook voor de andere stakeholders in de onderneming - zoals de wet voorschrijft. Discussies over strategie, organisatie en financiering zal het management altijd in eerste instantie met de RvC voeren. Als men er daar niet uitkomt - en het betreft een onderwerp waarover de aandeelhouders het laatste woord hebben - dan beslist de algemene vergadering van aandeelhouders (ava).

Een goed functionerende RvC is cruciaal voor een professionele besturing van bedrijven. De door de participatiemaatschappij benoemde participatiecommissaris speelt daarin een belangrijke rol.

Bij kleinere bedrijven met een beperkt aantal bestuurders wordt soms besloten om geen rvc in te stellen. In dat geval komt de Ava vaker bij elkaar en worden strategische en financieringsvraagstukken rechtstreeks tussen bestuur en aandeelhouders besproken.

Deze structuur kan heel efficiënt zijn en voorkomt bovendien dat een namens de aandeelhouders benoemde commissaris met tegenstrijdige belangen te maken kan krijgen. Een groot nadeel is echter dat men zich de mogelijkheid ontzegt om andere experts bij de besluitvorming te betrekken.

Tjarda Molenaar is directeur van de NVP