De waarde van een onderneming kan op verschillende manieren worden vastgesteld. Het verschil tussen de ondernemingswaarde en de koopprijs van de aandelen betreft de nettoschuld van de onderneming. De definitie van nettoschuld is subjectief en er bestaat in de praktijk veel misverstand over. In dit artikel worden typische valkuilen besproken waar de CFO op kan letten en aanbevelingen gedaan om onduidelijkheid te voorkomen.


De koopprijs van aandelen, oftewel de equity value, is het bedrag dat de verkoper ontvangt bij de verkoop van de onderneming. Onderhandelingen bij transacties worden in eerste instantie vaak gevoerd over de ondernemingswaarde (cash and debt free). Het verschil tussen de ondernemingswaarde en de koopprijs van de aandelen betreft de nettoschuld van de onderneming. De definitie van nettoschuld is subjectief en er bestaat in de praktijk veel misverstand over, wat in de eindfase van de onderhandelingen regelmatig tot discussies leidt. Hierbij gaat het vaak om materiële bedragen die euro voor euro afgerekend worden.


Wat is de definitie van schuld?
De ondernemingswaarde kan op verschillende manieren worden vastgesteld, waarvan de discounted cash flow-methode en de market multiple-methode de meest voorkomende zijn. Gegeven de eenvoud wordt in onderhandelingen vaak gebruikgemaakt van market multiples, bijvoorbeeld op basis van ebitda. Vervolgens wordt de prijs van de aandelen vastgesteld middels aftrek van de nettoschuld. Hierover worden in de Sale and Purchase Agreement (SPA) afspraken gemaakt. Ook al lijkt het wellicht duidelijk wat nettoschuld is, dat is het in de praktijk allerminst. De complexiteit wordt vaak onderschat. Naast schulden en liquide middelen in de gerapporteerde balans zijn er in de praktijk nog veel posten die in aanmerking komen voor nettoschuld. Om enkele voorbeelden te geven:

- voorzieningen die op korte termijn tot een cash-out leiden, worden vaak aangemerkt als schuld, terwijl toekomstige opbrengsten anders dan uit de normale bedrijfsvoering (bijvoorbeeld uit de verkoop van een pand) worden opgenomen als liquide middelen;

- de nettoschuldpositie per overnamebalans wordt beïnvloed door seizoenspatronen in werkkapitaalposities, bijvoorbeeld als gevolg van stretching van debiteuren en crediteuren; hiervoor wordt een correctie gemaakt op de nettoschuld;

- liquide middelen die niet direct vrij uitkeerbaar zijn, worden in onderhandelingen door de koper veelal niet meegenomen in de berekening van de nettoschuldpositie, maar als werkkapitaal beschouwd.


Nettoschuld als onderhandelingsmiddel
Uit onderzoek blijkt dat de vaststelling van de nettoschuldpositie in de praktijk niet aansluit bij de theorie rond waarderingen, maar hoort bij het spel van onderhandelen en is gericht op het behalen van een koopprijsreductie. Bij onderhandelingen over nettoschuld is het voor de verkoper daarom van belang om in een zo vroeg mogelijk stadium van biedingen helderheid van de koper te krijgen omtrent de definitie van schuldposten in de balans. Dit zorgt ervoor dat biedingen van diverse partijen vergelijkbaar zijn, zodat er geen verrassingen ontstaan.
____________________________________________________________________________________
Ontdek hoe u succesvol een bedrijf (ver)koopt
Bent u ondernemer, manager, accountant, M&A-adviseur of financier en bent u actief in overnames? Wilt u uw bedrijf voor de hoogste prijs verkopen? Wilt u een bedrijf overnemen en geen euro te veel betalen? Volg een succesvolle cursus gericht op fusies en bedrijfsovernames (M&A), Corporate Finance en Private Equity. Bekijk het overzicht en schrijf u in. 
__________________________________________________________________________________

Vaststellen nettoschuldpositie in toekomstige overnamebalans
Bij het tekenen van een overnamecontract ligt de daadwerkelijke economische overdracht in veel gevallen in de toekomst. Hierbij is sprake van een toekomstige overnamebalans. De daadwerkelijke nettoschuld en daarmee de prijs voor de aandelen kan pas worden vastgesteld na overeenstemming over de overnamebalans. In de SPA moet een sluitende definitie voor het vaststellen van de nettoschuldpositie in deze toekomstige balans worden opgenomen. Het is in de praktijk erg moeilijk om tot sluitende definities te komen. Het kan hierbij helpen om expliciet te verwijzen naar specifieke grootboekrekeningen in de balans. Tevens is het belangrijk om heldere afspraken te maken omtrent het proces om tot overeenstemming te komen over de overnamebalans. Denk hierbij bijvoorbeeld aan:

- toe te passen boekhoudstandaarden;

- eventuele controlewerkzaamheden door de accountant;

- ‘review’- en dispuutmogelijkheden voor beide partijen.

Met name bij bedrijven met minder M&A-ervaring kan een in een laat stadium van onderhandelen optredende discussie over de nettoschuld en daarmee het bedrag dat de verkoper uiteindelijk ontvangt, voor veel teleurstelling zorgen. Zeker wanneer de verkoper, bijvoorbeeld DGA, ook na de transactie nog een belangrijke rol speelt in de overgenomen onderneming, kan dit problemen geven.


Alternatieven voor vaststellen nettoschuld
Uit onderzoek blijkt dat er door behoefte aan zekerheid in toenemende mate gebruikgemaakt wordt van SPA’s waarin de equity value reeds is vastgelegd, zodat er geen onzekerheid over de nettoschuldpositie bestaat. Hierbij kan gekozen worden voor het afspreken van een ‘equity value’ die niet meer wordt aangepast op basis van de eindbalans.

Een andere mogelijkheid is een transactie op basis van het locked box-principe. Het management van Imtech (M&A Magazine, sept. 2012) is ervan overtuigd dat afspraken over ‘equity value’ meer transparantie bieden en daarmee een betere basis zijn voor een lange en succesvolle samenwerking na de overname. Na onderhandeling over de ondernemingswaarde en de nettoschuld wordt de koopprijs voor de aandelen vastgelegd in de SPA en wordt deze niet meer aangepast op basis van de overnamebalans. Bij een transactie op basis van het locked box-principe gaat het economisch eigendom op een historische datum over en is de overnamebalans op het moment van onderhandelen bekend. Hierdoor kan de koopprijs van de aandelen vastgelegd worden in de SPA.

Het uitgangspunt van beide bovenstaande methoden is dat de waarde in de onderneming blijft, ongeacht de samenstelling van werkkapitaal en schuld. Een voorwaarde hierbij is dat er niet ongemerkt waarde uit de onderneming kan vloeien, wat in een situatie van een complexe carve-out moeilijk vast te stellen is. Tevens zal het risico op eventueel waardeverlies moeten worden beperkt middels due diligence en contractuele garanties.


Conclusie
De vaststelling van de nettoschuldpositie is in de praktijk met name gedreven door onderhandelingen en heeft vaak belangrijke gevolgen voor de uiteindelijke prijs van de aandelen. De complexiteit van de nettoschuldafrekening wordt in de praktijk vaak onderschat. Teneinde verrassingen te voorkomen is een gedegen voorbereiding voor zowel koper als verkoper dan ook essentieel. Assistentie van zowel financiële als juridische adviseurs met ervaring op dit vlak is hierbij aan te bevelen.


Aanbevelingen
- Wees in de SPA duidelijk, expliciet en volledig ten aanzien van de definitie van nettoschuld in de overnamebalans. Voorkom onnodig complexe afreken-mechanismen.

- Leg in de SPA nauwkeurig de procedures rond de vaststelling van de overnamebalans en de bepaling van de schuldpositie vast.

- Het vastleggen van ‘equity value’ zonder schuldbepaling in de SPA is transparant, maar geeft ook een risico op waardeverlies in de afwikkeling van de transactie en is voor een complexe ‘carve-out’- transactie ongeschikt.

- ‘The devil is in the detail’. Onderschat niet de complexiteit en potentiële invloed van de nettoschuldpositie in onderhandelingen. Wees voorbereid en schakel tijdig financiële en juridische adviseurs in.

GIJS VAN REEN is Director bij KPMG Transaction Services en gespecialiseerd in ondersteuning bij fusies & overnames, herfinanciering en herstructurering

__________________________________________________________________________________

Gaat u in 2013 ook overnames doen of private equity aantrekken? Wilt u meer weten over de beste deals en beste dealmakers? Drie tips:

1. Bezoek de M&A en CFO Nieuwjaarsborrel op 17 januari 2013
Waar liggen kansen in M&A en Private Equity in 2013? Wie is bezig met welke deal?
Wie wil verkopen? Wie wil acquireren en/of investeren? U hoort het op de M&A Nieuwjaarsborrel
bij Stibbe Amsterdam met spreker Ivo Lurvink (M&A Director ING). Proost
op een succesvol 2013 met leden van de M&A en CFO Community. Meld je direct aan.

2. Bekijk alle deals en dealmakers in de M&A Database
Wie deed welke deal? Wie hebben geadviseerd? Wie hebben gefinancierd? De
M&A Database levert de antwoorden. Leden van de M&A Community hebben
toegang tot het overzicht van alle deals, de betrokken adviseurs en achtergronden.
Stuur uw eigen deal in. Ga direct naar de database.

3. Word lid van de M&A Community
De mooiste deals sluit u met de juiste kennis en beste contacten. Daarom biedt
de M&A Community kansen op kennis, netwerk en carrière tijdens M&A Cafés,
M&A Masterclasses, op MenA.nl en in M&A Magazine. M&A Community: meer
kennis, meer deals. Word nu lid.

Meld u hier aan voor een van de succesvolle M&A trainingen.