Ondernemingen besteden in de informatie aan aandeelhouders meer aandacht aan hun verdienmodel dan aan hun bestuurlijke en risicomodel. Terwijl uit onderzoek blijkt dat 43 procent van de reputatie van een onderneming wordt bepaald door een helder governance- en riskmanagementprogramma, en 38 procent door equity en liability development. Goed ondernemingsbestuur is van groot belang voor de waardepropositie naar aandeelhouders.

Volgens Bob Out, directeur van Investablish, een onderneming die zich specialiseert in het adviseren van bedrijven op het gebied van reputatie in de vermogensmarkt en aandeelhouderswaarde, willen beleggers naast actuele financiële gegevens ook weten wat de effecten zijn van investeringen voor de toekomstige waarde van een bedrijf. Corporate governance is hierbij van groot belang, maar volgens hem wordt er nog te veel vanuit een juridisch oogpunt gekeken en meer op de naleving van de regels gelet dan enige zekerheid voor de belegger te creëren, iets waar corporate governance juist voor bedoeld is.


CORPORATE STORY MODEL

Out ontwierp het Corporate Story Model, waarin duidelijk wordt gemaakt hoe het verdienmodel en bestuursmodel samen bepalen hoe de reputatie van een onderneming eruitziet. “Het verdienmodel gaat over kansen, de wijze waarop het verdienmodel gefinancierd kan worden en de wijze van communiceren hierover door de onderneming”, stelt Out.

“Daartegenover staat het bestuurlijke en risicomodel, dat aangeeft hoe men met risico’s en governance omgaat. Het managerial maken van het risicomodel vormt een belangrijk onderdeel van corporate governance. Als je dat onderdeel vervolgens niet voldoende goed aan je aandeelhouders communiceert, kan er onvoldoende transparantie op het gebied van corporate governance ontstaan, waardoor je kansen laat liggen.”

Daarnaast zijn er volgens hem in de wereld waarin organisaties opereren nog twee kaders van belang, namelijk duurzaamheid van winstgevende groei en de perceptie van de financiële titels die in de vermogensmarkt uitstaan. “Bij duurzaamheid van winstgevende groei gaat het om wat er nu in de onderneming geïnvesteerd wordt voor de lange termijn. Verder is van belang welke financiële titels er in de vermogensmarkt uitstaan en hoe men in de vermogensmarkt tegenover die titels staat. Je kunt als onderneming wel met je directe aandeelhouders en investeerders praten, maar weet je ook wie er via derivaten indirecte belangen bij je onderneming heeft? Een indirecte aandeelhouder, denk bijvoorbeeld aan hedgefunds, kan een heel ander doel nastreven. Bij ASMI waren de belangen van de hedgefunds via derivaten in eerste instantie onopgemerkt gebleven. Het is dan ook consistent dat minister Bos nu mede een meldingsplicht bij een belang van 3 procent wil instellen, die ook geldt voor indirecte belangen.”

Corporate governance als belangrijk onderdeel van de waardepropositie naar de aandeelhouder is volgens Out nog onderbelicht. “Vanuit de beleggersoptiek is het belangrijk dat je duidelijk maakt wat een aandeelhouder erbij kan winnen. Wat is de relatie van de waarde van het aandeel van de onderneming ten opzichte van de markt? Als de markt bijvoorbeeld 10 procent fluctueert en mijn onderneming fluctueert 30 procent, dan heeft de belegger te maken met ‘abnormal returns’. Dergelijke swings zijn ceteris paribus minder als toekomstige rendementen beter voorspelbaar zijn. De koersgevoeligheid van een fonds in relatie tot de markt wordt weergeven met de bèta: met hulp van goede corporate governance kun je de bèta systematisch omlaagbrengen.”


TIEN MECHANISMEN

Het is volgens Out wel zaak de juiste governancemaatregelen te nemen. Uit onderzoek blijkt dat zowel in Amerika als in Nederland de vier belangrijkste governancemechanismen voor aandeelhouders liggen bij interne risicobeheersing, toezicht door de raad van commissarissen op de bedrijfsactiviteiten, de aanwezigheid van een auditcommittee en een goede samenstelling van de raad van commissarissen.

“Met behulp van deze vier mechanismen kan de onderneming extra invulling geven aan de communicatie over de activiteiten.” In aanvulling op de vrij sterke juridische insteek van de Nederlandse corporate governance code, vaak aangeduid als de code-Tabaksblat, heeft Out een tiental mechanismen opgesteld waar ondernemingen aan kunnen voldoen en die aangeven wat hun score is in relatie tot de abnormal return van de onderneming. Een mechanisme is dat de leden van de raad van bestuur jaarlijks worden benoemd.

“Bij Angelsaksische bedrijven, waaronder ook Unilever zich kan rekenen, gebeurt dit al”, aldus Out. Een ander mechanisme is dat de leden van de raad van commissarissen tenminste drie kwart van alle vergaderingen hebben bijgewoond en dat er duidelijke richtlijnen voor de commissarissen zijn, zodat helder wordt wat er van hun functioneren wordt verwacht. Ook belangrijk is dat beleggers de board guidelines mee ontvangen tezamen met het ‘proxy statement’. Een vierde mechanisme is het gebruik van beschermingswallen of poison pills. Tevens wordt er gelet op de aanwezigheid van de ratio covenants in leningsvoorwaarden – hoeveel van de leningen zijn opeisbaar en wordt hierover ook gerapporteerd? “In dat laatste geval hebben obligatiehouders in voorkomende gevallen eerder informatie dan aandeelhouders”, aldus Out.

Een zesde mechanisme is de optie pricing. Met name hoe er wordt omgegaan met het verlagen van de uitoefenprijs van al toegekende opties als het aandeel minder waard wordt, is een belangrijk mechanisme. Een zevende mechanisme is de toekenning van opties als incentive aan bestuurders. De vuistregel is dat niet meer dan 3 procent van de opties aan het management wordt toegekend, omdat bestuurders anders meer dan gebruikelijke risico’s gaan nemen. Een achtste mechanisme betreft het aandelenbezit en de bijbehorende richtlijnen voor bestuurders.

Een negende mechanisme heeft betrekking op grootaandeelhouders die dicht tegen het bestuur aanleunen. Als laatste mechanisme wordt de beloning voor de raad van bestuur genoemd, die in hoge mate afhankelijk is van de operationele activiteiten. “Voor ieder mechanisme waaraan wordt voldaan, krijgen ondernemingen een 1, voldoen ze er niet aan, dan wordt het een 0. Op deze manier ontstaat een index”, aldus Out, die de jaarverslagen van AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen onder de loep nam op het gebied van aandeelhoudersgovernance.

Met alle regelgeving en discussie over goed ondernemingsbestuur is er sprake van een positieve ontwikkeling. In 2004 lag de gemiddelde index op 5,4. In 2006 was die opgelopen tot 6,4 en in 2008 bedroeg de index 7,5. “Het wordt aantrekkelijker voor de belegger”, aldus Out. Er is één criterium uit de lijst van tien waarop de meeste ondernemingen zwak blijven scoren, en dat is de jaarlijkse herbenoeming van de raad van bestuur.

Out vergeleek ook een portefeuille van de vijf beste met een portefeuille van de vijf slechtst scorende ondernemingen. Uit dit onderzoek blijkt dat de bèta voor de topportefeuille op 0,63 ligt, en voor de portefeuille met de laagste scores op 0,92. “Je kunt hier als bedrijf iets mee doen en de regie in handen nemen. Je zag bijvoorbeeld dat TomTom vóór de herfinanciering als gevolg van de ratio covenants bijna dezelfde koersperformance had als Fortis, na de herfinanciering staat het er weer een stuk beter voor.”



Bob Out
is deskundige op het gebied van corporate advisory en bediende zich de afgelopen jaren onder andere van surveys als informatiebron in de beleggerswereld. De komende jaren wil hij de beleggerswereld ten behoeve van beursgenoteerde ondernemingen gaan bedienen via het web. “Het surveymodel is achterhaald”, aldus Out. “Er zit een enorme tijd tussen het uitzetten van de vragen en de antwoorden en rapportage daarover. We gaan naar een webomgeving waarin alle beschikbare gegevens direct via metertjes op een dashboard duidelijk worden. Op die manier kan de beursgenoteerde onderneming sneller reageren op de beleggerswereld. Een bijkomend voordeel is dat de beleggerswereld haar eigen historie kan bijhouden. Het is handig om te weten wat je hebt gezegd, bijvoorbeeld bij onderzoeken waarbij je moet aangeven of je positiever of negatiever bent geworden over een onderwerp.” Daarnaast streeft Out met zijn nieuwe initiatief Investablish naar een gezamenlijke agenda van activiteiten die beursgenoteerde ondernemingen aan de beleggerswereld aanbieden, zoals aandeelhoudersvergaderingen en dergelijke, en geeft de website ook alle indexen die per dag worden bijgehouden weer. Er worden beleggersprofielen opgesteld, waarbij wordt bekeken wat de specialisatie van de belegger is en hoe er wordt belegd. Volgens Out is er veel behoefte aan deze informatie. “Als beursgenoteerde onderneming wil je kunnen vaststellen wat de financiële kosten voor de extra rendementen zijn door een goed beeld te hebben van de beleggerswereld.”