Het succes van veel overnames staat of valt met de prijs die moet worden betaald. Het waarderen van een onderneming is dan ook een gevoelige aangelegenheid. De vraag is echter of de waarde met standaardmodellen en wegingsfactoren op een objectieve manier kan worden berekend. Veel overnamespecialisten wekken de indruk van wel, maar er zitten de nodige addertjes onder het gras. Alertheid is geboden.

"De definitieve overname van El Gigante del Colchón door Beter Bed voor 5 miljoen euro, of circa vijf maal de nettowinst over 2005, is een goede prijs", zo meldden de kranten eind 2005. De 'normale' prijs in deze sector was destijds namelijk tien maal de nettowinst.

De vraag is dus wie er in dit geval 'spekkoper' was? El Gigante del Colchón? Dat ongetwijfeld meende een goede deal te hebben gedaan en beslist ook op de hoogte was van de prijsstelling in de markt? Of Beter Bed? Dat stiekem in zijn vuistje lachte omdat de gebruikelijke vermenigvuldigingsfactor in die markt aanzienlijk hoger lag?

Het probleem is dat deze vraag niet zonder meer te beantwoorden is. Want het vaststellen van de waarde van een onderneming is zo eenvoudig nog niet. Wie bepaalt hoeveel de onderneming waard is? En op basis van welke berekeningen? Bovendien is een waarde op papier nog niet meteen de prijs die ook daadwerkelijk wordt betaald.

Op dit moment zijn er grofweg twee benaderingen mogelijk als het gaat om het waarderen van een onderneming: die van de discounted-cash-flowmethode  (DCF), ofwel berekeningen waarmee de toekomstige kasstromen naar de waarde van nu worden terugvertaald; en die van de zogenaamde 'multiples'.

In feite is een multiple niets anders dan een vermenigvuldigingsfactor die wordt gehanteerd om de waarde van een bedrijf in te schatten. Deze factor wordt vermenigvuldigd met de EBITDA van een onderneming en de hoogte van de factor wordt bepaald door hetgeen op een bepaald moment gebruikelijk is in een markt.

Een onderneming is - zoals in het geval van El Gigante del Colchón - bijvoorbeeld tien keer de EBITDA waard omdat de winstgevendheid in een bepaalde sector er goed uitziet. Het multiple-systeem is een vrij eenvoudige en - met name door equity-huizen - veel gebruikte waarderingsmethode, maar tegelijkertijd ook een vrij globale berekening. Het gaat uit van nogal wat  aannames en wekt daardoor soms de schijn van nattevingerwerk.

PRIJSOPDRIJVING
Dat laatste is echter wel wat te nuanceren. Er liggen wel degelijk uitgebreide analyses ten grondslag aan de multiple-methode. Bovendien is het - daar waar het gaat om de overname van de grotere bedrijven - minder interessant wat de waarde van het bedrijf nu is dan wat het in de toekomst aan winstgevendheid kan realiseren. En juist op dit laatste is de multiple gebaseerd.

Prestaties uit het verleden vormen een graadmeter voor de toekomst en bepalen uiteindelijk de vermenigvuldigingsfactor. En daar is natuurlijk iets voor te zeggen. Maar de multiple-methode brengt ook belangrijke risico's met zich mee. +

De werkelijkheid laat zich nu eenmaal niet vangen in een standaardmodel. Daarvoor is de complexiteit van waardebepalingen eenvoudigweg te groot. Het gevaar is bovendien dat de multiple een eigen leven gaat leiden en hierdoor een prijsopdrijvend effect krijgt. De financierders, ofwel de banken, werken namelijk zelf ook met multiples. En banken zijn momenteel snel bereid om hun nek uit te steken en hoge financieringen te bieden.

De rente is laag en bovendien willen ze liever geen belangrijke deals mislopen. Hetzelfde geldt voor de private equity-huizen die de financiering voor hun rekening nemen. Ook zij beschikken over veel geld en willen dat maar al te graag investeren. Er is kortom meer dan voldoende geld voorhanden en dus worden er flinke prijzen betaald voor bedrijven die in de etalage staan.

Het zijn dus niet alleen de kopers die multiples hanteren, voor de financierders geldt hetzelfde. Dit alles brengt het gevaar met zich mee dat iedereen elkaar min of meer klakkeloos volgt en de prijzen kritiekloos en zonder fundering omhoogschieten. En er is nog een teken aan de wand waardoor de alarmbellen zouden moeten gaan rinkelen.

Het feit dat er vandaag de dag wel erg fors voor overnames wordt betaald. De rente is laag en daardoor zijn de prijzen die voor bedrijven moeten worden betaald nu eenmaal hoog in de overnamemarkt, zo luidt de algemene gedachte. Geen reden dus om ons zorgen te maken. Maar toch klopt er iets niet in die redenering.

De overnameprijzen blijven maar doorstijgen, terwijl de rente al jarenlang laag is. Sterker nog, de rente is momenteel zelfs al iets aan het stijgen, en nog nemen het prijsniveau en de waarde van de multiples toe. Er is dus meer aan de hand dan de rentestand alleen.

Kennelijk spelen ook verwachtingen voor de toekomst een grote rol bij de totstandkoming van het prijsniveau van ondernemingen. En daaraan kleeft een groot bezwaar: verwachtingen zijn namelijk niet objectief vast te stellen. En waarderingen van ondernemingen zouden dat bij uitstek wél moeten zijn.

COMPLEXE AANGELEGENHEID
Hoe het ook zij, multiples zijn in. Het is een overzichtelijke, zeer hanteerbare methode die breed wordt gedragen, dus waarom overgaan op iets anders? Mijn stelling luidt: omdat de ongebreidelde prijsstijging wel eens in de gevreesde luchtbel zou kunnen overgaan.

Zeker in een tijd dat banken scheutig zijn met financieringsmogelijkheden kan het gebruik van multiples risicovol zijn. De multiple werkt immers op basis van het marktmechanisme. Maar er wordt  daarbij niet meer gekeken naar de werkelijke waarde van een bedrijf. En zodra de rentestijging verder doorzet, zal de waarde van bedrijven vanzelf afnemen.

Een hogere rente betekent immers minder financieringsmogelijkheden. Zodra dat gebeurt, nemen ook de multiples in waarde af en bestaat het gevaar dat de overnamemarkt als een plumpudding in elkaar zakt. Kopers mogen dus best wat kritischer zijn bij het gebruik van de multiple-methode. Maar hoewel de DCF-methode nauwkeuriger informatie biedt over de nabije financiële toekomst van een bedrijf dan een multiple doet, is ook die niet waterdicht.

Nogmaals, de werkelijkheid valt nu eenmaal niet in één model te vangen. De waardebepaling van een onderneming is een complexe aangelegenheid die per geval nauwkeurig moet worden gewikt en gewogen. Zo'n analyse kan eigenlijk alleen worden gedaan door professionals die zowel bekend zijn met de activiteiten en verwachtingen van de onderneming zelf als met de ontwikkelingen in de bedrijfstak en de rest van de markt. Wat dat betreft is het waarderen van ondernemingen nog altijd maatwerk.

Maarten Vijverberg is partner bij Boer & Croon en specialist op het gebied van fusies en overnames