'Even afstemmen…' (over aandelen en stemrecht)

Stewart ownership en dual class aandelen, wat zijn de voor- en nadelen?

Interessant fenomeen – aandelen en stemrecht. Zo stelt ondernemer Bas van Abel van startup afvalverwerker De Clique: ‘Aandeelhouders krijgen niks te zeggen in mijn bedrijf.’ (FD, 2 januari ’21). Van Abel (eerder oprichter van Fairphone) richt zich met De Clique op het ophalen van bioafval bij bedrijven om dat te gebruiken voor nieuwe producten als thee, bier en zeep. Vanuit Utrecht wil hij het – met € 0,5 mln groeigeld – uitrollen naar nieuwe steden. Die investering is gedaan op basis van stewart ownership, een groeiend fenomeen waarbij de investeerders geen aandelen met stemrecht krijgen. Impactinvesteerders – wel het risico, beperkt rendement.

Aan de andere kant: dual class aandelen, waarbij bepaalde aandeelhouders, vaak de oprichters van een bedrijf, (veel) meer stemrecht hebben per aandeel. Zo houden de oprichters controle, ook als hun economisch belang verwatert. Uit onderzoek blijkt echter wel dat verschillen in stemrecht terug te zien zijn in de beurskoers (waarde) van een bedrijf: die zou een ‘korting’ van 2%-5% bedragen.

Helemaal onbegrijpelijk is die tendens niet. Investeerders en andere aandeelhouders hebben nogal eens de neiging zich met van alles te willen bemoeien (wat overigens ook niet onbegrijpelijk is). Maar het kan voor nieuwe aandeelhouders van buiten best lastig zijn om in te schatten wat een jong bedrijf precies doet, stellen voorstanders (mijn advies aan de aandeelhouders: niet instappen, of van een gokje houden). Inschatten wat de potentie is, en een juiste inschatting maken van de waarde van die potentie is vaak niet eenvoudig (DCF-modellen werken niet echt, of echt niet, en de reële optie theorie zijn maar weinigen machtig).

Dus voor latere intreders bestaat – ten opzichte van de oprichters en de eerste, meestal gespecialiseerde investeerders - een informatieachterstand. Informatieasymmetrie is een onbalans waarbij de ene partij over meer of over betere informatie beschikt dan de andere. De micro-economie en de contracttheorie houdt zich bezig met de studie naar beslissingen van economische agenten in transacties met een informatieasymmetrie. Dit creëert in deze transacties een onbalans in macht die er soms toe kan leiden dat er een suboptimale uitkomst tot stand komt.

Een dual-class structuur kan helpen verkeerde strategische keuzes door ongeïnformeerde aandeelhouders te voorkomen. Het geeft oprichters rustig de tijd door te bouwen aan hun bedrijf. Het is best voor te stellen dat oprichters de exit-strategie van hun vroege aandeelhouders niet meteen vertrouwen…

Echter, door de informatie- en kennisvoorsprong van de agent krijgt deze ruimte om buiten, of zelfs tegen het belang van de principaal, het eigenbelang te dienen. Dit is een moral hazard-probleem. Het is natuurlijk verleidelijk die dominante aandeelhouderspositie zo lang mogelijk in stand te houden. Of, anders gesteld, het zal niet makkelijk gebeuren die positie vrijwillig op te geven. Het opnemen van een sunset- of horizonclausule is een mogelijkheid – dat begrenst de bevoorrechte positie in tijd. Je zou ook de aandeelhouders met beperkt of geen stemrecht ook cumulatief preferent kunnen maken op uiteindelijke dividenduitkeringen.
Hoe dan ook komt er een moment waarop fors nieuwe investeerders moeten worden aangetrokken. En die laten zich uiteindelijk niet makkelijk limiteren. Die houden best van een gokje, maar niet – zonder invloed - op de down side…

Door Leo van de Voort. Hij is bestuursadviseur bij Fuel for Living Strategies, voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en co-auteur van het boek Risicovreugde.