De vloed aan nieuwe regelgeving voor banken, waaronder Bazel III, leidt tot krapte in de traditionele kredietverlening aan bedrijven. Middelgrote bedrijven lijken door deze ontwikkelingen geraakt te worden. Om financiële bestuurders meer wegwijs te maken in deze 'nieuwe wereld' houden experts van advocatenkantoor Clifford Chance twee alternatieve financieringsbronnen tegen het licht. Bij deze financieringsbronnen kan de 'huisbank' in bepaalde gevallen nog steeds een rol spelen.

Banken zijn terughoudender geworden in (langlopende) kredietverstrekking aan midcaps. Het gevolg is een zoektocht naar alternatieve financieringsbronnen en -methoden die de traditionele bancaire markt omzeilen. Maar niet elke onderneming is even bekend met deze alternatieven, zoals venture capital, leverancierskrediet, crowdfunding, reverse factoring, informeel krediet, asset based financing, private placements en publieke obligatie-uitgiften. Mark Huddlestone en Jurgen van der Meer van Clifford Chance nemen de laatste twee onder de loep.

Eerste alternatief:
Private placements
Een aantal Nederlandse bedrijven zoekt zijn heil in de Amerikaanse private placement-markt (USPP). In tegenstelling tot de Europese markt vindt in Amerika een ruime meerderheid van de schuldfinanciering van bedrijven plaats via de kapitaalmarkten, waaronder USPP. De krimp van Europese banken en het feit dat langlopend krediet steeds duurder wordt, leiden tot een beweging in de richting van het Amerikaanse ‘disintermediation’-model.

Sommige partijen vinden de opkomst van de Europese private placementmarkt zelfs een onvermijdelijke ontwikkeling. Private placements – onderhandse leningen – omzeilen de publieke markten en dienen als een financieringsinstrument dat het midden houdt tussen een obligatie en een banklening. De bestaande documentatie voor de Amerikaanse USPP-markten en de goedlopende Duitse Schuldscheinmarkt kunnen een leidraad zijn voor een Nederlands model.

Nederlandse institutionele beleggers
Opvallend is dat een derde van de uitgevende instellingen van USPP’s op dit moment uit Europa komt. De aanzienlijke bedragen die de grote Europese bedrijven ophalen buiten het continent, doen de vraag rijzen of de kapitaalmarkten op lokaal niveau wel adequaat functioneren. Bovendien moeten de opgehaalde dollars vaak via allerlei swaps weer in euro’s worden omgezet. Daarnaast is er sprake van een paradoxale situatie waarin Nederlandse bedrijven binnen Nederland moeilijk langlopende leningen vinden, terwijl pensioenfondsen met de turbulentie van publieke kapitaalmarkten kampen.

Een groter deel van de 800 miljard euro aan Nederlands pensioenvermogen zou binnenslands geïnvesteerd kunnen worden door het te beleggen met behulp van private placements. De Nederlandse Pensioenwet vormt bijvoorbeeld als zodanig geen belemmering voor private placements. Uiteraard is het voor institutionele beleggers van belang om toekomstige inkomsten en uitgaven op elkaar te laten aansluiten. Het is echter niet verboden deels te beleggen in minder liquide investeringen, zoals onderhandse leningen.

Rapport Moody’s
“Onderhands uitlenen aan middelgrote bedrijven is voor de Nederlandse institutionele belegger een kleine stap, maar zou een grote sprong voorwaarts betekenen in het oplossen van de financieringsproblemen van Nederlandse bedrijven”, stelt Mark Huddlestone, hoofd Banking & Finance bij Clifford Chance. Volgens kredietbeoordelaar Moody’s hebben vermogensbeheerders van institutionele beleggers een unieke kans om rechtstreeks te lenen aan bedrijven.

Tot die conclusie komt de kredietbeoordelaar in zijn rapport ‘Select Asset Managers Benefit from European Bank Deleveraging’. Maar tot nu toe veronderstellen sommige institutionele beleggers een aantal nadelen bij rechtstreeks financieren, zoals een hoger risico ten opzichte van andere beleggingsmogelijkheden, een gebrek aan liquiditeit, een onaantrekkelijk rendement en een gebrek aan kennis en capaciteit om leningen te structureren en beheren. Of dit daadwerkelijk nadelen betreft, is echter maar de vraag.

Contact tussen financier en bedrijf
Studies hebben inzichtelijk gemaakt dat investeren in USPP’s minder risicovol kan zijn dan investeren in publiekelijk verhandelde obligaties met een rating. Huddlestone: “Het risico wordt ook verlaagd door leningsdocumentatie met bepalingen die ervoor zorgen dat een rechtstreekse financier veel meer, en eerder, contact heeft met het gefinancierde bedrijf.”

Rendement
De mindere mate van liquiditeit van Nederlandse onderhandse leningen is in de praktijk vergelijkbaar met USPP’s. De USPP-investeerders – waaronder Nederlandse institutionele beleggers – worden namelijk veelal getypeerd als ‘buy-and-hold’- investeerders. Ook heerst nog wel eens de gedachte dat het rendement op onderhandse leningen te gering is. Toch vindt een aantal institutionele beleggers onderhandse leningen een interessante belegging. Moody’s stelt in zijn rapport dat het rendement op onderhandse leningen hoger is dan dat van bijvoorbeeld obligaties die via de publieke kapitaalmarkt worden uitgegeven.

Daar zit een logica achter. De geldverstrekker kan een liquiditeitsopslag in rekening brengen, omdat het instrument minder liquide is dan een genoteerde obligatie. Daarnaast is het documentatieproces voor de onderhandse lening (en de toepasselijke regels) eenvoudiger dan bijvoorbeeld een publieke uitgifte van obligaties, zodat de kosten die normaliter door het bedrijf gedragen worden, lager zullen uitvallen.

De institutionele belegger concurreert doorgaans niet in dit segment met de traditionele bank, die wellicht lagere rentetarieven aanbiedt voor bancaire leningen, maar anderzijds het bedrijf ook verplicht andere diensten van de bank af te nemen, waarmee de bank aanvullende inkomsten verdient. Aan de andere kant is het bedrijf dat een onderhandse lening aangaat vaak goedkoper uit, omdat het bijvoorbeeld geen dollarfinanciering hoeft aan te trekken – zoals het geval is bij USPP’s – en dus ook geen risicovolle valutaswaps hoeft af te sluiten.

Kennis en capaciteit
Bij de meeste institutionele beleggers zal de kennis en capaciteit om leningen te verstrekken, te beoordelen, te structureren en te beheren ontbreken. Moody’s heeft dit in zijn rapport ook als een struikelblok benoemd. Huddlestone: “Hier zijn echter oplossingen voor te bedenken: de institutionele belegger kan zelf investeren in het opbouwen van een dergelijke capaciteit, andere institutionele beleggers inschakelen die deze capaciteit wel hebben, of de hulp van banken inroepen.

Onderhandse leningen kunnen ook heel goed naast de door de bank verstrekte werkkapitaalfinanciering bestaan. In dat geval kan de institutionele belegger meevaren op de kennis en kunde van de bankier die zorg draagt voor het structureren, documenteren en eventueel zelfs beheren van de financiering. Wij geloven daarom dat de veronderstelde nadelen of belemmeringen voor onderhands uitlenen door institutionele beleggers niet op harde feiten zijn gebaseerd.”

Tweede alternatief:
Publieke obligatieemissies
Naar Amerikaans voorbeeld kan ook een ander kapitaalmarktproduct alternatieve financiering verschaffen: de publieke obligatie-emissie. “Voor de grote Nederlandse bedrijven is deze vorm reeds een beproefd middel”, zegt Jurgen van der Meer, specialist op het gebied van kapitaalmarktfinanciering bij Clifford Chance.

“Deze markt voor bedrijfsobligaties kent een grote verscheidenheid in looptijden, valuta’s en rentevoeten, geografische spreiding en ‘investor communities’. Daarmee kan een potentieel grote groep investeerders worden bereikt.” De publieke obligatie-emissie, het woord zegt het al, onderscheidt zich dan ook met name in het aantal investeerders dat deelneemt aan de financiering. Hier zitten grote voordelen aan, met name bij een schaarse markt en honger naar rendement. Het gevolg is wel dat het bedrijf als het ware ‘publiek gaat’.

Publiek versus privaat
Professionele investeerders – de retail bedrijfsobligatie staat in Nederland, in tegenstelling tot andere landen, nog in de kinderschoenen en gezien de steeds verdergaande beleggersbescherming zal dat voorlopig ook nog wel zo blijven – zullen veelal een notering eisen; veelal is liquiditeit gevraagd om de obligaties eventueel te kunnen verkopen en om ze te kunnen waarderen. Met een officiële notering zullen de obligaties in beginsel in de secundaire markt verhandelbaar zijn.

Van der Meer: “Financiering door middel van obligaties betekent dat het bedrijf financiers kan hebben die het niet kent en waarmee het geen bestaande relatie heeft. Zolang het bedrijf de rente en aflossing netjes op tijd betaalt, is het daarmee verlost van bemoeizuchtige investeerders. Bij betalingsproblemen zal het echter wel even duren voordat alle obligatiehouders aan tafel zitten. Daarbij bevatten de obligatievoorwaarden in de regel wel bepalingen dat de meerderheid de minderheid kan binden.”

Prospectusregels
Bij een uitgifte van obligaties op de meer volwassen en gereguleerde kapitaalmarkten zal het management van het bedrijf aardig wat tijd moeten besteden aan voorbereiding van de uitgifte en de ‘marketing’ van de obligaties. Er zullen road shows en beauty parades moeten worden georganiseerd om investeerders te interesseren. Dat zal niet veel anders zijn dan bij private placements. Wat er echter in de regel ook bij komt kijken, zijn verregaande publicatie- en informatieverplichtingen.

De meeste beurzen vereisen een prospectus met (financiële) informatie over het bedrijf en veelal ook IRFS-rapportage. Van der Meer: “Hoewel de obligatievoorwaarden omwille van de verhandelbaarheid relatief eenvoudig en beknopt zullen zijn, zal er in het opstellen van het prospectus aardig wat tijd en moeite gaan zitten. Voor bedrijven met een uitgebreide jaarverslaggeving zal een groot gedeelte van de klus in dat kader wellicht al geklaard zijn. Voor kleinere bedrijven kan de overhead hier te groot worden. Om deze reden hebben diverse beurzen alternatieve marktsegmenten gecreëerd met een lichter disclosure-regime.”

Rol banken
Net als bij private placements hebben banken bij publieke obligatieemissies nog steeds een rol. Banken die een uitgebreid afzetkanaal hebben of een goed ‘syndicate’, zullen in staat zijn tegen de juiste voorwaarden de obligaties bij hun klanten of die van de syndicaatsleden te plaatsen. Daarnaast kan de bank een rol spelen bij de structurering. Een obligatie-uitgifte vereist in de regel een zeker volume. Voor kleinere bedrijven kan dit instrument dan ook een maatje te groot lijken. De bank kan echter een rol spelen bij de bundeling van een reeks kleinere uitgiften. Daar is een beproefde techniek voor. Het moge duidelijk zijn dat er geen ‘one size fits all’-oplossing is voor het financieringsgat dat de banken zullen achterlaten. De keuze zal afhangen van veel factoren, zoals de grootte van de financieringsbehoefte, de strategie en de capaciteit.