Winstbegoocheling #6: Rentabiliteit

In mijn vorige blogs ben ik ingegaan op de inhoudelijke tekortkomingen van de boekhoudregels op basis waarvan die resultaten bepaald worden en (als reactie daarop) op de opkomst van een alternatieve “performance metric”: EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization). Ik heb daarbij ook gewezen op de gevaren van het gebruik van EBITDA.

Deze keer wil ik het hebben over rentabiliteit. Dan heb ik het niet over beursrentabiliteit. Op de beurs is het bepalen van de rentabiliteit van een fonds heel simpel: het is de som van koers- en dividendrendement. Iedereen kent wel de lijstjes aan het eind van elk jaar met de best en slechtst presterende fondsen van het afgelopen jaar. Maar ik heb nog nooit zo’n lijstje gezien over de onderliggende operationele rentabiliteit van bedrijven. Wat waren, naar objectieve maatstaven, de meest winstgevende bedrijven in het afgelopen jaar?

Twee grote Nederlandse ondernemingen, Akzo en Unilever, liggen onder schot van activistische aandeelhouders en geïnteresseerde overnemers. De argumenten die daarbij gebruikt worden komen allemaal op min of meer hetzelfde neer: Akzo en Unilever zijn onvoldoende rendabel. Oh ja, vraag ik me dan af. Hoe wordt dat gemeten en welke maatstaf wordt dan gehanteerd? Als er al concrete grootheden worden genoemd dan gaat het altijd om het beursrendement en niet om het onderliggende operationele rendement.

Terwijl het in beginsel toch heel simpel zou moeten zijn om een objectief operationeel rendement te bepalen. Er zijn vele subvarianten, maar in essentie zijn er twee hoofdvarianten om de rentabiliteit van een onderneming te bepalen:

1. Het operationeel resultaat in relatie tot het geïnvesteerd vermogen

2. De nettowinst in relatie tot het eigen vermogen

Het verschil tussen beide varianten wordt bepaald door de vraag of de financieringsstructuur wel (variant 2) of geen (variant 1) rol speelt bij de bepaling van de rentabiliteit.

Toch is er nauwelijks aandacht voor deze rendementscijfers. Ze worden spaarzaam gepubliceerd, ze worden niet als argument gebruikt bij een overname, er zijn geen ranglijsten na de jaarverslagcyclus en IFRS en US GAAP definiëren ook geen standaard ratio’s op dit vlak. Iedereen rommelt maar wat aan terwijl rentabiliteit juist een essentiële maatstaf voor de prestaties van een onderneming zou moeten zijn.

De reden voor dit gat in onze kennis ligt voor de hand. Iedereen weet, meer of minder intuïtief, dat grootheden als bedrijfsresultaat en nettowinst enerzijds en (geïnvesteerd) vermogen anderzijds kunstmatige constructies zijn die vertekend worden door conventies rondom bijvoorbeeld activering en afschrijving. Het delen van boekhoudkundig resultaat op boekhoudkundig vermogen levert wel een cijfer op, maar dat resultaat moet een korreltje zout genomen worden. Het cijfer zegt in absolute zin weinig, de ontwikkeling in de tijd kan door toevalligheden worden beïnvloed en het kan niet zomaar in onderlinge vergelijkingen gebruikt worden. Het is een cijfer dat zonder nadere toelichting weinig betekenis heeft. Het feit dat er geen eenduidig algemeen geaccepteerd operationeel rentabiliteitsbegrip bestaat is voor mij het bewijs uit het ongerijmde dat ons winstbegrip (en bijgevolg ons vermogensbegrip) niet deugt. We lijden collectief aan winstbegoocheling.

De volgende keer ga ik verder in op rentabiliteitsratio’s.

Loek Radix (loek.radix@gmail.com) is zelfstandig ondernemer en legt zich toe op interim-management, toezicht en coaching. In het verleden was hij onder meer corporate controller van een grote beursgenoteerde onderneming. Hij is auteur van: “Winstbegoocheling, handboek voor de kritische controller” (Academische Uitgeverij Eburon). Het bovenstaande is ontleend aan zijn boek.