Univar bewijst gelijk Iris-onderzoekers

Lijstjes doen het goed in beleggersland, zo weten ongetwijfeld ook de onderzoekers van Iris. Niet zo verwonderlijk dus dat ze naast hun analyse van het koersverloop van bedrijven die fuseren of worden overgenomen, ook een staatje met de tien meest aantrekkelijke overnamekandidaten publiceerden. Maar terwijl de presentatie nog moest beginnen was het lijstje alweer achterhaald.

Durfkapitalist CVC Capital Partners had een bod uitgebracht op Univar, de nummer 10 op de lijst. Het was de onderzoekers hun eigen schuld. Hadden zij in hun rapport niet zelf geconcludeerd dat maandag nog steeds dé dag van de week is waarop de meeste fusies en overnames worden aangekondigd? Zo creëren bedrijven immers voor zichzelf de ruimte om in het weekeinde transactiedeals af te ronden, zonder dat ze het risico lopen dat informatie uitlekt en de beurskoers beïnvloedt.

‘Aan de ene kant is het bod van CVC bemoedigend, want het geeft aan dat ons rekenmodel redelijk succesvol is’, aldus Steef Bergakker van Iris aandelenresearch en samen met Ronald Doeswijk opsteller van het rapport. ‘Aan de andere kant is het natuurlijk jammer dat onze klanten er in dit geval niet van hebben kunnen profiteren.’

TREND
Om nog even bij Univar te blijven, hier kregen de bestuurders met hun aankondiging op een maandagmorgen precies wat zij wilden. De vrijdag voorafgaand aan de bekendmaking van CVC zat er nog absoluut geen beweging in de koers en scoorde de Nederlandse distributeur van chemicaliën zelfs de laagste notering sinds eind mei 2007.

In de dagen na de aankondiging steeg de koers echter met ruim veertig procent. Leuk voor de aandeelhouders, maar of het bedrijf het ook waard is, is natuurlijk nog maar de vraag. Zeker als de cijfers van Iris worden geëxtrapoleerd naar de toekomst.

‘Bij de door ons onderzochte fusies blijkt dat in de twee jaar na de aankondiging van een fusie, zeven van de elf bedrijven achterblijven bij de beurs. Het gaat daarbij om 7,5 procent per jaar, gecorrigeerd voor bèta, de value-factor en de size-factor’, bevestigt Bergakker.

‘Omdat er in de door ons onderzochte periode slechts elf fusies waren beschikken we over relatief weinig data, maar uit internationale onderzoeken komt eenzelfde trend naar voren.’ Bij het opstellen van de lijst met meest waarschijnlijke overnamekandidaten werden door de  onderzoekers van Iris verschillende invalshoeken gehanteerd. De eerste categorie bedrijven die is opgenomen in de lijst betreft ondernemingen met een relatief hoog percentage kas op de balans, in combinatie met een relatief hoge vrije kasstroom en een hoog rendement op het geïnvesteerde vermogen.

Dit zijn, zeker in combinatie met een lage beursnotering, aantrekkelijke kandidaten voor financial engineering, waarbij het in het bedrijf aanwezige vermogen uit kas wordt gehaald en vervangen wordt door een externe financiering. Met name private equity partijen houden zich vaak bezig met dit soort relatief eenvoudige winstpakkers. Aan de andere kant van het spectrum zitten bedrijven die relatief slecht scoren op bovengenoemde criteria, maar daardoor juist een geschikte overnamekandidaat zijn  met het oog op herstructurerings- en/of strategische motieven, zoals Univar.

Reden dat private equity partijen zich hier minder vaak mee bezighouden is dat het nogal wat energie kost om slecht geleide conglomeraten waar de synergie tussen de divisies ontbreekt, te herstructureren. Een derde factor van belang is de verwachte overnamepremie. ‘Maar uiteindelijk woog het oordeel van de analisten het zwaarst’, aldus Doeswijk, werkzaam bij Iris Strategie.

OVERNAMEKANDIDATEN
De vooral op het oordeel van de analisten gebaseerde, top tien bestaat in feite dus uit twee totaal verschillende categorieën bedrijven. Ahold, dat inmiddels weer een zeer solide balans heeft, is typisch een onderneming waar veel mogelijkheden voor financial engineering zijn, maar waar ook strategische motieven, mogelijkheden tot herstructurering en de nog altijd lage waardering een belangrijke rol spelen.

‘Bovendien stapt topman Mobers binnenkort op, wat vaak een logisch moment is om iets te laten gebeuren’, weet Doeswijk. Voor Akzo Nobel en DSM gelden, behalve het opstappen van de topman, dezelfde motieven. In dezelfde categorie, maar dan zonder mogelijkheden tot herstructurering, vallen Hagemeyer en Reed Elsevier.

Bij Univar speelden, net als bij Ballast Nedam, vooral strategische motieven en de lage waardering een rol. Getronics heeft relatief weinig geld in kas maar scoort goed op de andere maatstaven. Bij KPN liggen strategische en financiële mogelijkheden ten grondslag aan de top tien klassering, waarbij vooral schaalgrote op de Duitse markt van belang lijkt. De online-broker BinckBank ten slotte, zit in Nederland aan het plafond van haar groeimogelijkheden en wil zich daarom gaan richten op de Europese markt. Hier spelen dan ook met name strategische motieven.

Een overnamepremie wordt vooral voorzien bij Hagemeyer en (reeds bewezen) bij Univar. Tegenvallers op dat gebied zijn te verwachten bij Getronics en KPN, de rest wordt beoordeeld als overnamepremie neutraal.’ Het leidt geen twijfel dat de meest geschikte overname- en fusiekandidaten de afgelopen jaren al aan de beurt zijn geweest.

Toch zien de experts van Iris vooralsnog geen einde komen aan de tsunami van overnames die de markt overspoelt. ‘Naarmate de spoeling dunner wordt, worden ook minder voor de hand liggende bedrijven aantrekkelijk. De rente en de  financieringskosten zijn bovendien nog altijd laag. Zolang er geen recessie wordt voorzien, blijf je overnames en fusies zien.

Bovendien is ook de aandelenmarkt redelijk gewaardeerd en voorzien wij daar geen grote correcties. Ik denk dat de fusiegolf pas de wind uit de zeilen wordt gehaald bij een flinke rentestijging. Aan de andere kant blijft het geld binnenstromen bij bedrijven en zit er ook bij private equity nog grote sommen op een bestemming te wachten’. Het wachten is al met al op de volgende maandagochtend-aankondiging.

DAGELIJKSE OUTPERFORMANCE 10 overnamekandidaten
(op alfabetische volgorde)
1. Ahold
2. Akzo
3. Ballast Nedam
4. BinckBanck
5. DSM
6. Getronics
7. Hagemeyer
8. KPN
9. Reed Elsevier
10. Univar*

Het onderzoek
• Het onderzoek beslaat de periode 1997-2006
• Het overnamedoelwit heeft een Nederlandse beursnotering
• IJkmoment zijn de transactiedata van Bloomberg
• Totaal 72 transacties, waarvan elf geclassificeerd als fusie (=geen der partijen 2x zo groot als de ander)
• In 18 gevallen is koper niet beursgenoteerd