Riskant kapitaal – column door Dorothee van Vredenburch

Even voor de juiste beeldvorming: private equity valt generaliserend in twee delen uiteen.

In het geval van zogenoemde buy-outs betreft het volwassen ondernemingen die al een naam en reputatie hebben opgebouwd. Vaak zijn dat bedrijven die deel uitmaken van een groter conglomeraat en die om strategische redenen worden afgestoten.

Het kan ook gaan om een ‘delisting’, waarbij het bedrijf door de participatiemaatschappij van de beurs wordt gehaald. Daarnaast wordt gesproken over venture capital, waarmee investeringen in jonge, snelgroeiende ondernemingen worden bedoeld en waaraan relatief veel risico’s zijn verbonden.

Private equity heeft zich in de afgelopen jaren ontwikkeld tot een volwaardig alternatief voor de meer traditionele vormen van ondernemingsfinanciering, zoals banklening of beursgang.

Het beste bewijs daarvoor zijn de vele deals die in het afgelopen jaar hebben plaatsgevonden, waarbij een of meer private equity-spelers waren betrokken. En dat waren allemaal ook de grootste deals.

Uit een onlangs verschenen rapport van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) blijkt dat investeringen in buy-outs, waarbij de aandelen deels worden geplaatst bij het management, de afgelopen tien jaar aanzienlijk zijn toegenomen.

Tussen 1994 en 2003 zagen participatiemaatschappijen hun investeringen in buy-outs stijgen van 67 tot 578 miljoen euro! Blijkbaar hebben veel ondernemingen hun weerstand tegen de als ‘haaien’ te boek staande private equity-huizen overboord gegooid. En zijn ze gezwicht voor de mogelijkheden die private equity biedt bij het verwezenlijken van de groeiplannen van de onderneming, zoals ook uit het onderzoek naar voren komt.

Slachtoffer
Het einde van deze ontwikkeling is nog niet in zicht. Nog steeds gaan er grote sommen geld naar private equity-huizen. Geld dat allemaal weer een bestemming moet vinden. Een ontwikkeling die ook niet zonder risico’s is. En dan bedoel ik niet dat het bij private equity vaak om risicovollere investeringen gaat.

The Economist signaleerde in een recente publicatie dat de private equity-huizen wel eens het slachtoffer zouden kunnen worden van hun eigen succes. Volgens het toonaangevende magazine zullen de private equity-huizen steeds groter worden, de sector volwassener en zal er als gevolg daarvan een heviger concurrentiestrijd plaats gaan vinden om dezelfde veelbelovende onderneming die op zoek is naar financiering met private equity. Het is als met vele jonge mannen die naar de hand van dezelfde bruid dingen, maar van wie er slechts één de uitverkorene zal zijn.

Daarnaast hebben veel ondernemingen CFO’s aangetrokken die eveneens het klappen van de zweep kennen als het gaat om het gebruik van schuldinstrumenten of het scherp financieren van ondernemingen met behulp van veel vreemd vermogen. Dit kunstje, waarmee de pioniers onder de private equity-huizen zich in de jaren zeventig en tachtig nog wisten te onderscheiden, is inmiddels door velen gekopieerd en succesvol toegepast. Met als gevolg dat er voor de private equity-huizen minder kandidaten overblijven die voor een dergelijke behandeling in aanmerking komen.

Maar ik ben ervan overtuigd dat er in de scherpe financiering door private equity-spelers een nog veel groter gevaar schuilt. Een risico dat niet alleen de private equity-huizen zelf betreft, maar ook de ondernemingen waarin zij participeren. Banken blijken momenteel bereid om veel schuld in private equity-deals te investeren. Het management van de onderneming, dat in het geval van een buy-out meestal ook aandeelhouder is geworden, komt daarmee voor grote verleidingen te staan. Voor het management en de overige aandeelhouders liggen immers goudgerande rendementen in het verschiet.

Bankschuld – molensteen om de nek
Hoe anders is de situatie voor de onderneming zelf. Daar hangt de hoge bankschuld als een molensteen om de nek, omdat die uit de cashflow van de onderneming moet worden gefinancierd. Dat zal geen probleem zijn als de zaken floreren. Maar bij de minste of geringste tegenwind wordt het plaatje heel anders. Dan is de onderneming zelf – met in haar kielzog alle stakeholders, zoals klanten, leveranciers en medewerkers – de dupe van de nieuwe aandeelhoudersstructuur. Een bekende gezegde luidt: ‘If it sounds too good to be true, it usually is.’ CFO’s moeten dat goed in hun oren knopen.

Dorothee van Vredenburch is managing director van Citigate First Financial