Overnamerichtlijn in de praktijk – De belangrijkste elementen

Het voorstel voor de Wet uitvoering van Richtlijn 2004/25/EG betreffende het openbaar overnamebod (de Overnamerichtlijn) is op 23 december 2005 naar de Tweede Kamer gestuurd.

Tijdens het schrijven van dit artikel discussieert de politiek nog uitgebreid over deze richtlijn, maar zag het ernaar uit dat de richtlijn wordt omgezet in nationale wetgeving. Goed nieuws of niet? En wat zijn elementen uit de richtlijn die van belang zijn voor onze overnamepraktijk?

1 BESCHERMING MINDERHEIDSAANDEELHOUDERS
De overnamerichtlijn schrijft voor dat degene die door aandelenbezit controle verwerft over een beursvennootschap, verplicht is een bod uit te brengen op de overige uitstaande aandelen.

Het hoofddoel van de Overnamerichtlijn is om minderheidsaandeelhouders te beschermen, wanneer zij te maken krijgen met een openbaar overnamebod of een wijziging van de zeggenschap. In die situatie wordt de minderheidsaandeelhouder de mogelijkheid geboden om tegen een ‘billijke prijs’ afstand te doen van zijn aandelen.

Op grond van artikel 5 lid 4 van de Overnamerichtlijn is die prijs in beginsel gelijk aan de hoogste prijs die door de bieder is betaald voor dezelfde soort aandelen in een door de lidstaten te bepalen periode tussen de zes en twaalf maanden vóór het bod.

In het onlangs gepubliceerde ontwerp van het Besluit Openbare Biedingen (BOB) heeft de Nederlandse wetgever deze periode gesteld op twaalf maanden. Onder omstandigheden heeft de Autoriteit Financiële Markten (AFM) de bevoegdheid om deze ‘billijke prijs’ te wijzigen.

2 BIEDPLICHT
Degene die overwegende zeggenschap verkrijgt in een beursgenoteerde vennootschap, zal een openbaar bod moeten uitbrengen op alle uitstaande aandelen en met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten.

Als criterium is daarbij genomen: de keuze voor 30 procent, in de vorm van stemrecht. Dus niet 30 procent van het geplaatste kapitaal, maar 30 procent van het verkregen stemrecht in de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA) wordt gehanteerd als het criterium voor de overwegende zeggenschap.

In andere landen (zoals Italië, Engeland, Frankrijk en Zwitserland) is dit percentage overigens gesteld op 33 1/3 procent. Er is gekozen voor stemrecht en niet voor het geplaatst kapitaal, nu de bedoeling van de Overnamerichtlijn is om minderheidsaandeelhouders te beschermen tegen machtsmisbruik.

Het bovengenoemde percentage van 30 procent kan ook worden bereikt als meerdere aandeelhouders in onderling overleg handelen, wat wordt gedefinieerd als ‘natuurlijke personen, rechtspersonen of vennootschappen waarmee wordt samengewerkt op grond van een overeenkomst met als doel het verwerven van overwegende zeggenschap in de naamloze vennootschap of het dwarsbomen van het welslagen van het aangekondigde openbaar bod.’

Volgens de Memorie van Toelichting bij het wetsvoorstel wordt aan het element ‘overeenkomst’ weinig eisen gesteld. Deze hoeft niet schriftelijk of uitdrukkelijk te zijn, zodat een mondelinge of stilzwijgende afspraak volstaat.

Volgens de Memorie van Toelichting is het doel van de samenwerking bepalend en niet de vorm. Als het doel is gericht op het verkrijgen van overwegende zeggenschap of het voorkomen van een aangekondigd openbaar bod, is in beginsel sprake van in onderling overleg handelen.

Dit zal er derhalve toe leiden dat aandeelhouders die samen optrekken, vrij snel onder de biedplicht vallen. Dit kan negatieve gevolgen hebben voor de corporate governance. Het kan immers in voorkomende gevallen bevorderlijk zijn dat een aantal aandeelhouders die afzonderlijk niet in staat zijn om enige macht in de AVA uit te oefenen, met elkaar overleggen om hun handelingen en stemgedrag op elkaar af te stemmen.

Het is dan niet wenselijk om onmiddellijk de dreiging van een verplicht bod te voelen. Als eis kan bijvoorbeeld kunnen gesteld dat er bij ‘in onderling overleg handelen’ een bepaalde mate van duurzaamheid moet bestaan, danwel een bepaalde overeenkomst aanwezig moet zijn.

Uiteindelijk is het aan de Ondernemingskamer om te oordelen of er sprake is van een samenwerken op basis van een overeenkomst. De Ondernemingskamer kan in dat kader aandacht schenken aan de specifieke omstandigheden van het geval.

3 VRIJSTELLINGEN
In het wetsvoorstel is een vrijstelling opgenomen van de biedplicht, voor het geval de controlerend aandeelhouder zijn belang binnen dertig dagen (behoudens verlenging door de Ondernemingskamer met maximaal zestig dagen) afbouwt tot minder dan 30 procent.

Een vrijstelling geldt ook als de Ondernemingskamer op verzoek bepaalt dat de financiële toestand van de doelwitvennootschap dusdanig is dat een openbaar bod niet is verplicht.

Het wetsvoorstel biedt verder de mogelijkheid van vaststelling van een ministeriele regeling, waarbij verdere vrijstelling aan de biedplicht wordt bepaald. Dit kan bijvoorbeeld op basis van marktomstandigheden plaatsvinden.

In de literatuur zijn suggesties gedaan voor een extra vrijstelling, bijvoorbeeld als de aandeelhoudersvergadering in grote meerderheid besluit dat een verplicht bod niet is vereist. Dit is evenwel niet overgenomen.

4 DOORBRAAK VAN BESCHERMINGSCONSTRUCTIES
Het wetsvoorstel introduceert bovendien de mogelijkheid voor een bieder die 75 procent van het geplaatste kapitaal verwerft, om zes maanden nadat hij een openbaar bod heeft uitgebracht de reguliere beschermingsconstructies (zoals prioriteisaandelen en certicificering van aandelen) te doorbreken.

Het betreft hier overigens een  doorbraakregeling die niet is gebaseerd op de Overnamerichtlijn, maar een initiatief is van de Nederlandse wetgever. De overnemer kan tegen de wil van het zittende bestuur zijn macht doorzetten.

Een aantal maatschappelijke en politieke organisaties wil dit onderdeel uit protectionistische motieven uit de richtlijn schrappen. We zien steeds vaker dat men ter bescherming van nationaal belangrijke ondernemingen en belangen (olie en gas industrie, luchthaven etcetera) overnamerichtlijn minder open staat voor internationale marktwerking.

Daarnaast verdragen beginselen van goed bestuur zich echter niet met een dichtgetimmerde vennootschappelijke structuur gericht tegen ongewenste overnames. De wettelijke doorbraakregeling is verder uitsluitend van toepassing als de doelvennootschap geen statutaire doorbraakregeling kent of een beroep heeft gedaan op de ‘reciprociteitsregeling’ (de regel op basis waarvan een onbeschermde vennootschap zich bij een aanval door een beschermde vennootschap alsnog mag beschermen en daarom haar eigen statutaire doorbraakregeling niet toepast).

De 75 procent moet zijn verkregen als gevolg van een openbaar bod. Overigens merkten we op dat vennootschappen reeds de mogelijkheid hadden om statutaire beperkingen op te nemen over beschermingsconstructies.

Al met al kunnen bescherming van de minderheidsaandeelhouders en daarnaast de mogelijkheid om beschermingsconstructies te doorbreken uiteindelijk leiden tot een gezonde en open markt.

Een gezonde open markt zonder bedrijfschauvinisme leidt automatisch tot meer (grensoverschrijdende) transacties. De richtlijn is derhalve een belangrijke aanvulling van onze overnamepraktijk.

Pim Mathot is managing partner van BDO CampsObers Corporate  Finance. Mathot is afgestudeerd in de rechten en heeft ruim 15 jaar ervaring op het gebied van corporate finance. Zijn specialisatie is de begeleiding van nationale en internationale fusies en overnames en management buy outs. Pim Mathot is aangesloten bij de Vereniging van Fusie- en Overname Specialisten.