Op kosten van de aandeelhouders

Juristen zullen tegen die stelling protesteren, want aandeelhouders hebben in hun visie niet meer dan aandelen in de vennootschap. Maar in de financiële wereld is die stelling nauwelijks omstreden.

Wie een groot belang koopt in een beursgenoteerde onderneming, wil daar – als mede-eigenaar – belangrijke  zeggenschap voor terug. Dat betekent niet dat de belangen van andere stakeholders worden vergeten. Natuurlijk dienen de belangen van werknemers, management, leveranciers, afnemers en banken goed in het oog te worden gehouden.

Het aardige is dat het ook in het belang van het succes van de onderneming en dus in het aandeelhoudersbelang is om correct met die andere stakeholders om te gaan. Wie zijn personeel slecht behandelt, verliest zijn beste mensen en dat zal vroeg of laat de resultaten beïnvloeden.

Het verschil tussen deze stakeholders en aandeelhouders is dat de eersten allen een contract hebben met de vennootschap: werknemers hebben een arbeidscontract, banken hebben een kredietovereenkomst. De aandeelhouder moet het zonder zo’n contract doen. Nadat alle andere stakeholders de ‘vergoeding’ voor hun bijdrage hebben ontvangen, blijft er een restinkomen over: de winst.

De beloning voor de aandeelhouder is het dividend, dat gedeelte van de winst dat wordt uitgekeerd. De aandeelhouder staat dus achteraan in de rij. Als een onderneming verlies lijdt, ontvangt de werknemer wel zijn salaris, de bank wel de rente, maar de aandeelhouder geen dividend. Hij moet hopen op betere jaren. Het ontbreken van dat contractuele houvast rechtvaardigt ook een andere positie binnen de vennootschap. Het management verkeert in een vergelijkbare positie als de werknemer en de bank.

Het management ontvangt een beloning (vast en variabel) en levert daarvoor diensten. De manager is een voorbijganger. Hij vertrekt weer als hij met pensioen gaat, wanneer hij voor een andere baan kiest of – wegens tegenvallende prestaties – wordt vervangen. Opvallend is dat het management zich vaak gedraagt als eigenaar van de onderneming. Natuurlijk is het geweldig als een manager goed presteert en waarde creëert voor aandeelhouders, maar dat verandert de positie van de manager niet.

Opvallend is het geringe zelfvertrouwen van de Nederlandse manager. Het aantal topmanagers dat eigen middelen investeert om een belang op te bouwen in de bestuurde onderneming is zeer gering. Dat geldt zelfs bij opties. Om ervoor te zorgen dat zij persoonlijk baat hebben bij een goede winst- en koersontwikkeling, krijgen veel managers opties om aandelen te kopen. In bijna alle gevallen worden de door uitoefening van opties verkregen aandelen dezelfde dag – de dag van uitoefening! – weer verkocht.

EIGENBELANG
Er is reden om het gedrag van managers kritisch te volgen, zeker wanneer het belang van die managers niet parallel loopt met dat van de gewone aandeelhouders. Komt dat vaak voor? Vaker dan u denkt. Neem nu het dividendbeleid. Er zijn twee manieren om geld terug te geven aan aandeelhouders: dividend en aandeleninkoop. De laatste wint de laatste jaren aan populariteit. Daar speelt het eigenbelang van de manager een rol bij. Een hoog dividend zorgt ervoor dat de theoretische waarde van managementopties daalt.

Aandeleninkoop zorgt evenwel voor extra vraag naar aandelen en een hogere koers: dat is juist gunstig voor de waarde van managementopties. Met zorg zie ik dat – indien er strijd is tussen management en aandeelhouders – het management zich met de duurste advocaten en adviseurs verdedigt: op kosten van de aandeelhouders. Evenzo kunnen er vraagtekens gezet worden bij de kostbare lobby die managers voeren om voorstemmen te verzamelen voor voorstellen in de aandeelhoudersvergadering.

Alleen voorstemmers worden geworven. Het loyaliteitsdividend van DSM past ook in deze opsomming. Alleen om inzicht te krijgen in het aandeelhoudersbestand – en onder die aandeelhouders te kunnen lobbyen – biedt DSM een hoger dividend voor aandeelhouders die tenminste drie jaar in het register staan.

DSM presenteert dat dividend als beloning voor trouwe aandeelhouders, maar in feite wil men niets anders dan controle hebben op de stemming in de aandeelhoudersvergadering. Zodat de heren uit Heerlen rustiger kunnen slapen. Door wie de 15 miljoen euro kosten van de DSM-regeling worden betaald? Door de aandeelhouders natuurlijk.

Peter Paul de Vries is directeur van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB)