Money Matters: Aanhouders en aandeelhouders

De aanhouder wint, althans in het geval van de overnamestrijd rond de Italiaanse bank om de Noord-Italiaanse bank Antonveneta. Na een half jaar lang juridische touwtrekkerij, mag ABN AMRO zijn belang in Antonveneta eindelijk uitbreiden tot 60 procent, waarna de weg vrij is voor een volledige overname. ABM AMRO heeft al die tijd moeten opboksen tegen verzet van tegenstanders van formaat zoals Gianpiero Fiorani, topman van Banca Populare Italiana (die illegaal aandelen voor de neus van ABN AMRO wegkaapte) en Antonio Fazio, president van de Centrale Bank van Italië (die nauw samenwerkte met Fiorani). Een prestatie van formaat, met andere woorden. Maar of het financieel gezien ook een meesterzet is?

ABN AMRO probeert al tijden voet aan de grond te krijgen in Italië. In 1995 nam het bedrijf al een strategisch belang in Antonveneta en de afgelopen jaren honderden miljoenen euro’s in de bank. In totaal zal ABN AMRO voor de overname van Antonveneta rond de 8 miljard euro moeten betalen. ABN AMRO heeft er klaarblijkelijk vertrouwen in. Maar waarom eigenlijk? Antonveneta is slechts de tiende bank van Italië. Het is niet bepaald een fantastisch renderende bank: in 2003 werd zelfs verliesgemaakt. ABN AMRO is echter overtuigd dat er goed te verdienen valt in Italië. Banktarieven liggen hoog in de weinig concurrerende Italiaanse markt, en banken als Antonveneta zijn veel minder efficiënt dan in Nederland.

Maar rechtvaardigt dit alles het bod van 26,50 euro per aandeel dat ABN AMRO naar verluidt gaat betalen om Antonveneta te kopen? Het lijkt erop dat de rekenmeesters van de bank een miscalculatie hebben gemaakt. Zoals analist Cor Kluis van Rabo enkele weken geleden zei in Het Financieele Dagblad: “Bij een prijs van 26,50 euro per aandeel is het rendement op geïnvesteerd vermogen in 2008 8,5%. Dat is lager dan de kapitaalkosten van 10%. Pas bij een bod van euro 20 per aandeel heb je een rendement van 10% en voegt het waarde toe voor de aandeelhouder. In Italië bankieren is mooi, maar financieel vind ik deze overname minder aantrekkelijk.”

Misschien dat ABN AMRO door ingrepen het rendement van Antonveneta kan verhogen, maar tot dusver lijkt niemand daar veel vertrouwen in te hebben. De markt geeft hem tot dusver gelijk. De koers van Antonveneta is begin dit jaar weliswaar gestegen, maar schommelt nu al maanden rond de 26 euro. En het aandeel ABN AMRO is dit jaar precies één procent duurder geworden. Niet bepaald een compliment voor de bank, zeker niet gezien de oplopende koersen elders: de beurs als geheel is rond de 20% gestegen; de energiesector, de bouw en diverse grondstoffenfondsen presteren nog veel beter.

Desondanks wordt de overname van Antonventa alom geprezen. Want: de overname ‘Gerechtgheid’ kopt Elsevier van deze week bijvoorbeeld: “Het waardevolste van de Italiaanse exercitie is dat een voorheen hermetisch gesloten bancaire markt is opengegaan. Dat is belangrijk, want de versplinterde Europese bankwereld is hard toe aan schaalvergroting en expansie.” Dat is misschien wel zo, maar voorlopig wint de aanhouder bij de overnamegevechten in de financiële sector en niet de aandeelhouder.