Juridische kanten van venture capital

Inmiddels zijn de door de participatiemaatschappijen gebruikte contracten in grote lijnen gestandaardiseerd. Ook de notariële stukken zoals de statuten bij deelnames, vertonen grote gelijkenis. In dit hoofdstuk wordt in grote lijnen weergegeven hoe een deelname vanuit juridisch perspectief totstandkomt, en wat de meest voorkomende contractsbepalingen inhouden.

Soorten transacties

Over het algemeen nemen participatiemaatschappijen deel in het aandelenkapitaal van besloten vennootschappen (‘B.V.’s’). In een enkel geval is de rechtsvorm een naamloze vennootschap (‘N.V.’), en in meer zeldzame gevallen een andere rechtsvorm. In het kader van dit hoofdstuk beperk ik mij tot deelnames in het aandelenkapitaal van B.V.’s en N.V.’s. De soorten transacties die wij zien zijn:
(1) Deelnames, waarbij de participatiemaatschappij een belang neemt in een bestaande onderneming die zich meestal sterk aan het ontwikkelen is, en voor de expansie financiering nodig heeft.
(2) Management buy-ins of buy-outs waarbij de ondernemer een vennootschap uit een concern verzelfstandigt, omdat het bij voorbeeld niet meer tot de kernactiviteiten van dat concern behoort, of dat het synergetisch effect niet aanwezig geacht wordt te zijn. De buy-out wordt dan mede gefinancierd door de participatiemaatschappij. De management buy-in zien we ook vaak. Het verschil met management buy-out is dat de manager niet al reeds werkzaam is bij de vennootschap doch een manager is van buitenaf. Bij zowel de management buy-out als de management buy-in gaat het om een 100% overname door het managementteam tezamen met de participatiemaatschappij.

Voorts moeten we een onderscheid maken tussen een overdracht van bestaande aandelen aan de participatiemaatschappij, zoals meestal het geval is bij een management buy-in en een management buy-out, en anderzijds de uitgifte van nieuwe aandelen, hetgeen veel voorkomt bij het financieren van de groei bij ondernemingen. Maar ook in dit laatste geval komt het voor dat de zittende aandeelhouders een deel van hun aandelen verkopen aan de participatiemaatschappij. In een dergelijk geval is er sprake van zowel overdracht van bestaande aandelen als uitgifte van nieuwe aandelen.

Voorovereenkomst en bedrijfsonderzoek

Algemeen

Het is net als bij overnames van een 100%-belang bij deelnames door participatiemaatschappijen zeer gebruikelijk dat er in de eerste fase van onderhandelingen tussen een onderneming en een participatiemaatschappij een voorovereenkomst wordt gesloten waarin is geregeld hoe de participatiemaatschappij omgaat met vertrouwelijke gegevens over de onderneming, hoe het eventuele bedrijfsonderzoek zal worden gedaan, en door wie, en tegen welke voorwaarden de participatiemaatschappij bereid is een deelname te realiseren. Een onderneming zal immers niet willen dat vertrouwelijke informatie ‘op straat komt te liggen’, en wenst niet dat door een eventueel door de participatiemaatschappij te verrichten onderzoek de continuïteit van de onderneming wordt verstoord. Voorts zal de ondernemer wel een gevoel moeten hebben dat de participatiemaatschappij werkelijk geïnteresseerd is om onder reële voorwaarden deel te nemen in het kapitaal van de vennootschap.

De voorovereenkomst

De voorovereenkomst, ook wel ‘letter of intent’, ‘head of agreement’, of ‘memorandum of understanding’ genoemd, kan in het ene geval een vrijblijvende offertebrief zijn, doch in het andere geval een afdwingbare koopovereenkomst omvatten. De participatiemaatschappij zal altijd een zo vrijblijvend mogelijke overeenkomst wensen waar ze zelf op ieder moment zonder het vermelden van redenen onderuit kan, waarbij de onderneming wel exclusiviteit geeft aan de participatiemaatschappij voor een weliswaar beperkte duur. De ondernemer heeft er evenwel belang bij dat voordat het bedrijfsonderzoek begint, er een afdwingbare overeenkomst tot stand is gekomen, waar de participatiemaatschappij alleen maar onder bijzondere omstandigheden vanaf kan. Veel voorkomende ontbindende dan wel opschortende voorwaarden voor de participatiemaatschappij zijn: (1) positieve uitslag bedrijfsonderzoek, (2) goedkeuring Raad van Commissarissen of Raad van advies van de participatiemaatschappij, (3) interne goedkeuring. De eerste voorwaarde ligt nog in de risicosfeer van de ondernemer doch de overige twee krijgen een meer subjectief karakter en worden niet altijd geaccepteerd. Eén en ander zal afhangen van de wijze waarop de interne besluitvorming bij de participatiemaatschappij plaatsvindt. Per investering kunnen vanzelfsprekend op het geval toegesneden ontbindende voorwaarden van toepassing zijn, zoals bij voorbeeld: (1) verkrijgen van een adequaat financieringsarrangement van een bank (2) instemming belangrijke leveranciers dan wel afnemers (3) positief advies van de betrokken ondernemingsraad (4) (positieve) uitslag onderzoek Rijks Accountants Dienst, et cetera. Na onderhandelingen over de tekst van deze voorovereenkomst die vaak in de vorm van een brief wordt gegoten, begint dan het bedrijfsonderzoek.

Het bedrijfsonderzoek

In het kader van een deelname rust op de vennootschap en de zittende aandeelhouder een mededelingsplicht. Eén en ander houdt in dat de vennootschap dan wel de aandeelhouder ervoor moet zorgen dat de participatiemaatschappij een juiste voorstelling van zaken verkrijgt. De vennootschap moet ervoor zorgen dat de participatiemaatschappij niet een verkeerd beeld krijgt van voor haar essentiële punten en moet voorkomen dat de participatiemaatschappij een verkeerd beeld krijgt van de toestand waarin de vennootschap zich bevindt. Aan de andere kant bestaat er een verplichting aan de zijde van de participatiemaatschappij een onderzoek te verrichten alvorens een deelname te realiseren. Dit zal de participatiemaatschappij doen op grond van gegevens ter beschikking gesteld door de vennootschap dan wel de aandeelhouder, door publiek toegankelijke informatie te onderzoeken en door met relaties van de onderneming te spreken. Het nalaten van het verrichten van een goed onderzoek dan wel het verrichten van een onderzoek op basis van onvolledige of onjuiste informatie kan de participatiemaatschappij later niet tegen de wederpartij gebruiken (zie in dit verband Hoge Raad 10 januari 1990, NJ 1990/466 Ogemarrest). Over het algemeen zal de participatiemaatschappij dit bedrijfsonderzoek, ook wel ‘due diligence’ genaamd, laten verrichten door accountants en in voorkomende gevallen ook door juristen. De kosten van een ‘due diligence’ komen over het algemeen ten laste van de vennootschap ook in geval vervolgens de participatiemaatschappij af ziet van de transactie. Een dergelijk onderzoek zal meestal iets meer dan een week in beslag nemen, maar kan onder omstandigheden uitlopen tot enige maanden. Op grond van de uitkomst van het onderzoek besluit de participatiemaatschappij vervolgens (1) af te zien van de deelname, dan wel (2) de voorwaarden waaronder de deelname kan plaatsvinden te wijzigen of (3) onder gelijkblijvende voorwaarden de deelname realiseren. Aangezien nimmer alles onderzocht kan worden in het kader van een ‘due diligence’ zal de participatiemaatschappij aan de vennootschap en haar aandeelhouder(s) verzoeken een aantal zaken te garanderen. Hierna kom ik op deze garantie terug.

Het contract

Contractonderhandelingen

Met het sluiten van de voorovereenkomst en tijdens de due diligence beginnen de contractonderhandelingen meestal al. Vaak gebeurt dat door eerst wat de Amerikanen noemen een ’term sheet’ overeen te komen. Een dergelijk ’term sheet’ van meestal twee tot vier bladzijden bevat de kernbepalingen van de overeenkomst. Zodra partijen over deze kernbepalingen, eigenlijk dus een uittreksel uit de uiteindelijke overeenkomst, overeenstemming hebben bereikt, kunnen de contracten opgesteld worden. De structuur van de deelname bepaalt welke contracten nodig zijn. Bij een management buy-in of management buy-out is enerzijds een overnamecontract gewenst, en anderzijds een contract waarbij de participatiemaatschappij met de manager/aandeelhouder regelt hoe zij met elkaar omgaan en hoe zij van elkaar af komen. Bij de financiering van de groei van een onderneming gaat het om een deelname in het kapitaal van de vennootschap waarbij de participatie-overeenkomst aan de ene kant en de samenwerkingsovereenkomst aan de andere kant niet in een afzonderlijk document behoeven te worden vastgesteld, maar dit kan in één participatie- en aandeelhoudersovereenkomst geschieden. Toch gebeurt het ook in het laatste geval veelvuldig dat er twee overeenkomsten worden gemaakt omdat enerzijds de deelname plaatsvindt op één bepaald moment en anderzijds de afspraken over verdere samenwerking in de toekomst werken en derhalve andere onderwerpen behandelen. De kernbepalingen die hierna worden behandeld, komen in beide vormen voor.

Management

Aangezien een participatiemaatschappij vrijwel altijd investeert in management van het betreffende bedrijf en niet zozeer in het bedrijf zelf, vinden we in de participatie-overeenkomst en in de statuten een groot aantal bepalingen die regelen hoe de participatiemaatschappij en het management met elkaar omgaan. In de regel zal de participatiemaatschappij bedingen dat het management niet concurreert met de onderneming en ook na een eventuele beëindiging van de relatie niet zal concurreren met de onderneming aangezien anders de investering substantieel in waarde zal kunnen afnemen. Voorts zal een recht van medeverkoop worden overeengekomen.
Dit houdt in dat het management zijn aandelen niet aan een derde kan aanbieden en overdragen zonder daarbij tevens de aandelen van de participatiemaatschappijen aan te bieden (samen uit samen thuis) en niet nadat de aandelen eerst aan de participatiemaatschappijen zijn aangeboden. Zodoende voorkomt de participatiemaatschappij dat zij in een vennootschap deelneemt waarbij het management inmiddels is opgestapt en haar belang heeft overgenomen. Voorts bedingt de participatiemaatschappij dat het management voor zogenaamde ingrijpende ondernemingsbesluiten toestemming nodig heeft van de participatiemaatschappij dan wel de raad van commissarissen van de vennootschap. Deze zogenaamde ‘waslijst’ omvat onder meer bepalingen omtrent (1) investeringen boven aangegeven financiële grenzen, dan wel investeringen buiten het goedgekeurde budget, (2) aangaan van voor de onderneming bezwarende en/of langlopende overeenkomsten, (3) materiële wijzigingen in arbeidsvoorwaarden personeel, (4) openen dan wel sluiten van vestigingen, (5) wijziging in doel en/of beleid van de onderneming, et cetera.

Levensverzekering

Aangezien de deelneming van de participatiemaatschappij in het kapitaal van de vennootschap ernstig in waarde zal kunnen dalen als één van de key managers komt te overlijden, zal er een levensverzekering op zijn/haar leven worden afgesloten ten behoeve van de onderneming. De middelen die vrijkomen in een dergelijk geval kunnen worden aangewend om adequaat interim-management te bekostigen, en een permanente vervanger aan te trekken.

Raad van Commissarissen (‘RvC’)

De RvC zal zijn samengesteld uit personen aangewezen enerzijds door de participatiemaatschappij en anderzijds door de zittende aandeelhouders dan wel het management. De door de participatiemaatschappijen aangewezen commissarissen zijn soms personeelsleden van de betrokken participatiemaatschappijen maar kunnen anderzijds ook specialisten uit de branche zijn. Eén en ander hangt vaak af van de branche en ook van de betreffende participatiemaatschappij. Aan de RvC zijn naast de wettelijke verplichtingen (adviserende en toezichthoudende rol) bepaalde rechten toegedeeld zoals de onder 3b omschreven toestemming voor ingrijpende ondernemingsbesluiten. In een situatie waarbij de ondernemer/aandeelhouder enerzijds en de participatiemaatschappij anderzijds ieder een 50% houden, is het denkbaar dat de RvC een arbitrerende rol tussen aandeelhouders vervult aangezien de RvC, immers het belang van de vennootschap dient en niet het belang van één of meer aandeelhouders.

Budget en rapportage

De participatiemaatschappij bedingt dat de ondernemer/aandeelhouder tijdig een budget voor het nieuwe boekjaar voor goedkeuring presenteert aan de RvC en de aandeelhouders. Voorts zal de ondernemer volgens een vrij strak schema de financiële interimrapportage van het lopende boekjaar aan de participatiemaatschappij ter beschikking moeten stellen. Dit schema sluit meestal aan bij de interne rapportage van de betreffende participatiemaatschappij naar haar RvC en/of aandeelhouders. Deze rapportage is ook van belang voor het op de voet volgen van de deelneming en zal onder omstandigheden nopen tot ingrijpen gebruikmakend van (1) de verwateringsclausules, dan wel (2) van de garanties of (3) conversie (zie hierna).

Verwateringsclausules

Deze clausules vinden we in twee hoedanigheden in het contract. Ten eerste wenst de participatiemaatschappij te voorkomen dat haar belang afneemt door uitgifte van nieuwe aandelen tegen een koers beneden haar eigen instapkoers zonder dat ze zulks kan tegenhouden. Anders gezegd, de participatiemaatschappij zal willen voorkomen dat de waarde van haar belang tegen haar wil afneemt door uitgifte van nieuwe aandelen tegen een lagere koers. Ten tweede is het mogelijk dat het belang van de participatiemaatschappij toeneemt ten opzichte van de overige aandeelhouders, omdat bijvoorbeeld (1) bepaalde essentiële prognoses niet worden gehaald, dan wel (2) er inbreuk is gemaakt op garanties of (3) sprake is van een toerekenbare tekortkoming. De verwateringsclausule wordt dan als sanctie en besturingsmechanisme gebruikt. Immers, na een dergelijke verwatering kunnen de zeggenschapsrechten aanzienlijk gewijzigd zijn met alle gevolgen van dien.

Garanties

Gelijk bij een overname zal de participatiemaatschappij (behalve in geval van een management buy-in) garanties van de ondernemer/aandeelhouder vragen voor zaken die in het kader van de due diligence niet te onderzoeken zijn of voor zaken die in de risicosfeer van die ondernemer/aandeelhouder liggen. De sanctie op een inbreuk van deze garanties is veelal een verwatering van het belang van de ondernemer/aandeelhouder ten opzichte van de participatiemaatschappij. De schade wordt gezien de specifieke branche waarin de onderneming zich bevindt en in verband met de gewekte verwachtingen bij de participatiemaatschappij op grond van de afgegeven prognoses contractueel meestal bepaald door deskundigen.

Exit

Het doel van de participatiemaatschappij is over het algemeen om met de winst haar belang op termijn te verkopen. Teneinde dat te realiseren en niet oneindig in een onderneming te blijven deelnemen, is een aantal bepalingen ontwikkeld. Naast de onder het kopje management reeds vermelde mede-verkoopclausule, staat het over het algemeen de participatiemaatschappij vrij de aandelen op een door haar te kiezen moment aan een derde over te dragen en daarbij tevens mee aan te bieden de aandelen van de overige aandeelhouders. Hierdoor kunnen de overige aandeelhouders verplicht worden hun aandelen mee te verkopen. Aangezien de participatiemaatschappij over het algemeen niet zal verkopen zonder een bepaald rendement te behalen op de investering zal het meestal niet ongunstig zijn voor de mede-aandeelhouders om mee te verkopen, maar anderzijds wenst niet iedere ondernemer gedwongen te worden de aandelen in ‘zijn’ onderneming op ieder (soms willekeurig) moment te verkopen. Derhalve kan deze clausule nog wel eens aanleiding geven tot discussies en onderhandelingen tussen de ondernemer enerzijds en de participatiemaatschappij anderzijds. De ervaring leert evenwel dat participatiemaatschappijen vasthouden aan dit recht alle aandelen aan te kunnen bieden aan een derde. Hierbij is het van belang te realiseren dat strategische partijen meestal uitsluitend geïnteresseerd zijn in een 100%-deelname. Een andere exit regeling, ook wel genoemd de ‘boemerang’ of ’the Chinese auction’, is die waarbij de ene partij bepaalt wat de waarde is van de aandelen terwijl de andere partij besluit voor die aldus bepaalde waarde haar pakket te verkopen dan wel het pakket van de andere aandeelhouder te kopen. Niet iedere participatiemaatschappij zal akkoord gaan met een dergelijke clausule aangezien de participatiemaatschappij niet zoals eerder gesteld onder ‘management’ deel wenst te nemen in een onderneming waarvan de manager vertrokken is. Het gevolg van deze clausule zou nu juist kunnen zijn dat het management zijn aandelen overdraagt aan de participatiemaatschappij, waardoor de participatiemaatschappij weliswaar met een groter belang komt te zitten doch zonder management. Anderzijds biedt de clausule wel de uitweg om uit een impasse tussen aandeelhouders te geraken.

NASDAQ/EASDAQ

Een exit mogelijkheid die de laatste tijd vaker wordt gezien, is, naast de notering op de nationale beurs, een noteringsaanvraag op de NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automation Quotation System) te New York, ook wel de ‘schermenhandel van Amerika’ genoemd. Op deze beurs worden in het bijzonder jonge ‘hightech’ bedrijven verhandeld. De ondernemingen op de beurs zijn evenwel niet meer de kleinste. Denk aan Microsoft. Het voordeel van deze beurs is dat ondernemingen met een relatief korte ’track record’, die zelfs nog geen winst hebben laten zien maar wel een goed product hebben, een notering kunnen aanvragen. Ook bedrijven die vrij klein zijn van omvang komen in aanmerking voor een dergelijke notering. Om een notering af te dwingen, is het mogelijk dat de participatiemaatschappij zogenaamde ‘demand registration rights’ bedingt, hetgeen erop neerkomt dat de participatiemaatschappij de vennootschap kan forceren een notering aan te vragen. Daarnaast zien we ook zogenaamde ‘piggy back registration rights’, hetgeen wil zeggen dat de participatiemaatschappij in geval de vennootschap een notering heeft aangevraagd, de vennootschap kan dwingen de door de participatiemaatschappij gehouden aandelen in het kapitaal van de vennootschap eveneens te laten registreren bij de ‘SEC’ (Securities Exchange Commission) in Washington, waardoor de participatiemaatschappij middels NASDAQ van de door haar gehouden aandelen kan afkomen. De kosten voor zo’n ‘registration rights’ procedure zijn substantieel en komen over het algemeen ten laste van de vennootschap. Onder meer moet een prospectus worden gemaakt, hetgeen aanzienlijke kosten van adviseurs met zich brengt. In de nabije toekomst zal het ook mogelijk worden op EASDAQ te Brussel, het Europese antwoord op NASDAQ, een notering aan te vragen. Een goed voorbeeld van een recente notering van een Nederlands bedrijf waarin venture capital ‘zat’ is Baan Company te Barneveld. Deze vennootschap vroeg in mei 1995 een notering aan, zowel op NASDAQ als op de Effectenbeurs in Amsterdam. De ‘Nieuwe Markten’ in Brussel, Parijs, Frankfurt en Amsterdam voor kleinere vennootschappen zijn in opkomst en vormen een goed alternatief voor EASDAQ.

‘Incentive Schemes’

Om het management en het personeel van potentieel snel groeiende ondernemingen extra te stimuleren, zijn er regelingen bedacht die ervoor zorgen dat werknemers, inclusief het management, maximaal mee kunnen delen in de verwachte explosieve groei van de onderneming. Bonusbetalingen zijn over het algemeen fiscaal onvriendelijk. Zeer aantrekkelijk is evenwel de werknemersparticipatieregeling. Deze regeling voorziet in een fiscaal vrij gunstige regeling voor werknemers om in de waardevermeerdering van de onderneming te delen. In de context van deze verhandeling volsta ik ermee de regeling te signaleren zonder diepgaand op de techniek in te gaan.

Converteerbare achtergestelde geldlening

Naast een investering in het kapitaal van de vennootschap verstrekken de participatiemaatschappijen veelvuldig geld middels converteerbare achtergestelde geldleningen. Deze leningen dienen enerzijds om de vennootschap voldoende achtergesteld vermogen te geven, doch worden anderzijds ook als besturingsmechanisme gebruikt. Afhankelijk van de conversiekoers en het moment waarop geconverteerd kan worden in aandelen, kan de lening worden gebruikt om het management te stimuleren door bijvoorbeeld het management niet te laten verwateren ten opzichte van de participatiemaatschappij. Zie in dit verband 3f hiervoor (zie ook Tijdschrift TAC, september 1994, Mees en Van Bremen, Financieringsinstrumenten van de jaren 90, de Converteerbare Achtergestelde Geldlening).

Conclusie

In de afgelopen 15 jaar hebben de door de participatiemaatschappij gehanteerde (voor)overeenkomsten en statuten duidelijk eenvormigheid gekregen. De voorwaarden waaronder de verschillende participatiemaatschappijen deelnemen in het kapitaal van vennootschappen lijken sterk op elkaar. Aan de andere kant wordt vrijwel elke deelname nog uit-onderhandeld zodat zeker geen sprake is van algemene voorwaarden. Een ondernemer/aandeelhouder met een mooi bedrijf kan zeker zijn positie uit-onderhandelen.

Door M. van Bremen