Inkoop eigen aandelen: Doen

Door Fred Huibers en Erik-Jan Goris

In de Verenigde Staten is de omvang van de door beursgenoteerde ondernemingen uitgevoerde inkoopprogramma’s sinds de jaren tachtig drastisch gestegen. Waren aandeleninkopen in 1980 als percentage van uitgekeerd dividend nog verwaarloosbaar, in 1998 betroffen ze 85 procent van de uitgekeerde dividenden met een totale waarde van 236 miljard dollar.

In 2000 had ongeveer de helft van de ondernemingen in de S&P 500 een inkoopprogramma geautoriseerd. In andere jurisdicties, zoals Canada en Japan, maar ook in diverse landen in Europa is het aantal inkoopprogramma’s eveneens toegenomen. Deze toename is vaak het gevolg van wijzigingen in de belastingwetgeving (bijvoorbeeld verlaging van de vermogensbelasting in de Verenigde Staten) of het vervallen van restricties voor de inkoop van aandelen (bijvoorbeeld het wegnemen van materiële beperkingen voor de inkoop van aandelen in Duitsland door de invoering van de KonTraG in 1998). In de Verenigde Staten is het aantal inkoopprogramma’s in 2004 wederom significant gestegen, met name bij ondernemingen in de computer- en elektronicasector.

Ook in Nederland valt sinds kort – zij het in beperktere mate – een stijging van het aantal aangekondigde inkoopprogramma’s waar te nemen. Het betreft onder andere KPN, Shell, Euronext, Wessanen en AOT. De omvangrijkste inkoopprogramma’s zijn die van Shell en KPN, die vorig jaar aankondigden voor respectievelijk 2 miljard dollar en 1,5 euro miljard aandelen in te zullen kopen. De oorzaak ligt waarschijnlijk in een gebrek aan goede alternatieve investeringsmogelijkheden als gevolg van de huidige negatieve economische omstandigheden.

ZWAKTEBOD
De recente negatieve economische ontwikkelingen noodzaken veel ondernemingen tot herstructurering van hun activiteiten. Door kostenbesparingen en verkoop van bedrijfsonderdelen worden additionele kasstromen vrijgemaakt die kunnen worden geherinvesteerd. In de huidige economische omstandigheden zijn er voor een onderneming soms weinig aantrekkelijke investeringsmogelijkheden en kan men besluiten het geld aan de aandeelhouders uit te keren.

Dit is wellicht een verklaring voor de recente toename van de inkoop van eigen aandelen. Een voorbeeld hiervan is KPN, dat onlangs in Het Financieele Dagblad heeft aangegeven dat de afwezigheid van beter renderende investeringen heeft geleid tot de inkoop van aandelen.

Dit argument is tevens de reden dat CFO’s het instrument van de aandeleninkoop schuwen. De vrees bestaat dat het teruggeven van geld aan de aandeelhouders zal worden uitgelegd als een gebrek aan groeimogelijkheden voor de onderneming. Dit is naar onze mening echter ongegrond. Uit onderzoek blijkt dat investeerders doorgaans zowel op de korte als op de lange termijn positief op de aankondiging van inkoopprogramma’s reageren, hetgeen zich uit in een hogere aandelenkoers.

De aankondiging van een aandeleninkoop geeft tevens blijk van een gezond investeringsbeleid. Indien de contante nettovermogenswaarde (net present value of NPV) van een aandeleninkoop hoger is dan die van andere investeringsmogelijkheden, zal het management immers voor de inkoop van aandelen moeten kiezen. Er zijn diverse andere argumenten waarom een onderneming inkoop van eigen aandelen zou overwegen.

Een van de voornaamste is de signaalfunctie. Indien naar de mening van het management het aandeel ondergewaardeerd is, kan door inkoop van eigen aandelen de koers van het aandeel meer in lijn worden gebracht met de door het management veronderstelde intrinsieke waarde ervan. Een ander veel gebruikt argument is het optimaliseren van de kapitaalstructuur van de onderneming. De inkoop van eigen aandelen leidt ertoe dat – indien geen verdere financieringsactiviteiten worden ondernomen – de verhouding schuld versus eigen vermogen van de onderneming gunstiger wordt.

Dit effect kan nog verder worden vergroot door het inkoopprogramma met additioneel vreemd vermogen te financieren. De inkoop van aandelen kan zodoende de financiering van de onderneming optimaliseren en de gemiddelde kosten van het door haar aangetrokken kapitaal (weighted average cost of capital of WACC) verminderen. De afname van het eigen vermogen leidt voorts tot een stijging van de winst per aandeel, de boekwaarde per aandeel en het rendement op het eigen vermogen (return on equity of ROE). Bij dezelfde koers-winstverhouding zal de prijs per aandeel stijgen. In theorie in ieder geval.

Tot slot worden inkoopprogramma’s regelmatig gehanteerd voor het afdekken van het optieprogramma van de onderneming (bijvoorbeeld bij Unilever en Getronics) of voor de uitkering van stockdividend (bijvoorbeeld bij CSM). De inkoop van eigen aandelen is een nuttig instrument dat door een onderneming in het kader van het normale financieringsbeleid kan worden gehanteerd.

Een voorbeeld hiervan is Shell, dat min of meer doorgaand eigen aandelen inkoopt. Ook in de banksector wordt dit instrument veelvuldig gehanteerd. Daar maken CFO’s er gebruik van om bepaalde financiële ratio’s binnen de door De Nederlandsche Bank voorgeschreven bandbreedte te houden. Voorts zou de inkoop van eigen aandelen tot een stijging van de aandelenkoers moeten leiden.

KOERSREACTIE
Naar het effect van inkoopprogramma’s op de aandelenkoers van ondernemingen zijn in de jaren tachtig en negentig met name in de Verenigde Staten diverse onderzoeken verricht. Daaruit bleek steeds dat de inkoop van aandelen zowel op de korte als op de lange termijn een positief effect op de aandelenkoers heeft. Een van de recentste en omvangrijkste onderzoeken (Chan, Ikenberry en Lee, 2004) betreft een studie naar 5.000 aangekondigde inkoopprogramma’s in de Verenigde Staten gedurende de jaren tachtig en negentig.

Uit dit onderzoek blijkt dat het positieve effect op de aandelenkoers in het eerste jaar volgend op de aankondiging van het inkoopprogramma gemiddeld circa 7 procent bedraagt. Vier jaar na de aankondiging bedraagt het cumulatieve positieve effect circa 24 procent. Het gaat hier om abnormal returns, waarbij overige koerseffecten uit de gebruikte gegevens zijn gefilterd.

Het effect van de aangekondigde inkoopprogramma’s varieert al naar gelang de omvang van het aangekondigde programma, de grootte van de onderneming en de verhouding tussen de boekwaarde en de marktwaarde van de onderneming. Inkoopprogramma’s die meer dan 10 procent van de marktkapitalisatie van de onderneming betreffen, hebben een aanzienlijk groter positief koerseffect dan programma’s van kleinere omvang.

Voorts leiden aankondigingen door kleinere bedrijven tot een groter effect op de aandelenkoers. De verklaring is dat bij grote ondernemingen met een actief investor-relationsbeleid de enerzijds door beleggers en analisten en anderzijds door het management veronderstelde waarde van de onderneming dichter bij elkaar liggen dan bij een klein fonds.

De verhouding tussen omvang van de onderneming en de hoogte van de abnormal returns bij aankondiging van een inkoopprogramma is dan ook consistent met de zogenaamde signaalhypothese: het management geeft door de aankondiging van het inkoopprogramma een signaal aan de markt dat het aandeel naar zijn mening is ondergewaardeerd. Er is blijkbaar sprake van een verschil in bij het management en bij beleggers aanwezige informatie omtrent de winstgevendheid van de onderneming.

Tot slot, hoe kleiner het verschil tussen de boekwaarde en de marktwaarde van een onderneming (een hoge book-to-market ratio), hoe groter het positieve effect op de aandelenkoers. De voornaamste verklaring is dat het in het geval van een hoge bookto- market ratio waarschijnlijk om een onderneming gaat die uit de belangstelling is geraakt bij beleggers. Uit het onderzoek van Chan, Ikenberry en Lee blijkt een duidelijke correlatie tussen onderwaardering en het positieve koerseffect.

De positieve koersreactie na aankondiging van een inkoopprogramma neemt vaak de noodzaak tot het daadwerkelijk uitvoeren daarvan weg. Dit is met name het geval indien de reden voor de inkoop van aandelen is gelegen in de vermeende onderwaardering van het aandeel. Het daadwerkelijk doorvoeren van het programma is echter essentieel, aangezien uit onderzoek is gebleken dat het langetermijneffect op de aandelenkoers in dat geval groter is dan bij uitsluitend de aankondiging ervan.

De conclusie moge duidelijk zijn. De inkoop van eigen aandelen is een normaal instrument in het kader van het financieringsbeleid van een onderneming. De aarzeling van financieel managers bij het gebruik van dit instrument is ongegrond, nu de inkoop van eigen aandelen door beleggers doorgaans positief wordt gewaardeerd. Dit is met name het geval bij ondernemingen die ondergewaardeerd zijn.

Het is wel zaak de nodige aandacht te besteden aan de structurering van een inkoopprogramma en de communicatie hieromtrent. Ook het daadwerkelijk doorvoeren van het programma is essentieel, aangezien het langetermijneffect op de aandelenkoers in dat geval groter is dan bij uitsluitend de aankondiging ervan.

Fred Huibers is Global Head of Equity Capital Markets bij ING Investment Banking

Erik-Jan Goris is Vice President Corporate Finance bij ING Investment Banking