In de ban van de beurs

Wie de laatste tijd het financiële nieuws heeft gevolgd, is ongetwijfeld op de foto van de CEO van het Chinese e-commercebedrijf Alibaba gestuit. Een foto die verdacht vertrouwd aandoet.

Die twee opgestoken duimen. Die blik waarin triomf en opluchting om voorrang strijden: we hebben het toch maar geflikt, we zijn naar de beurs gegaan, we hebben de portemonnee van de belegger leeg getrokken.

De beursgang van WorldOnline ‘all over again’, maar dan in China, voor een veel groter bedrag en met een CEO die kennelijk geen bezwaar heeft tegen een imago als roverhoofdman – ja, die misschien zelfs een voorbeeld aan Ali Baba en zijn veertig rovers neemt.

Zelfs bij beleggers die een paar jaar geleden hun lot aan de WorldOnline-loterij hebben toevertrouwd, zal de foto nostalgische gevoelens oproepen. Want wat waren het een mooie tijden die aan het WorldOnline-debacle voorafgingen.

Toen de door internet-testosteron geïnjecteerde beurs omhoogschoot. Toen inflatieloze groei mogelijk leek. Toen de ‘nieuwe economie’ zich aandiende. En toen de beursnieuwelingen toestroomden. Zou die tijd ooit terugkeren?

Ja, in China, misschien. Maar hier? Het nieuws van de afgelopen maanden is juist gedomineerd door het roemloze vertrek van ABN AMRO van de beurs, de voorlopig laatste exit in een lange reeks. Aan de andere kant lijden de aanbieders van private equity nu onder de kredietcrisis, en zodoende maakt ‘public equity’ misschien weer een kans.

De rente stijgt, private equity-firma’s hebben dus moeite om bedrijven te financieren, bedrijven die hun groei willen financieren zullen dus wellicht een beroep doen op de beurs. Deze gedachtegang stak enkele malen de kop op tijdens de NYSE Euronext Dag van het Eigen Vermogen in Noordwijkerhout.

Anton Sandler, partner bij Deloitte, kwam met de resultaten van een onderzoek onder snelgroeiende Nederlandse technologiebedrijven. Hieruit blijkt dat 30 procent van de ondervraagde snelgroeiende technologiebedrijven een beursgang overweegt.

Dit is een voortzetting van de dalende trend sinds 2005. Toen overwoog nog 40 procent de weg naar de beurs te bewandelen, in 2006 was dit 34 procent. Een verklaring voor de marginale daling is dat de Nederlandse economie momenteel goed draait. “Bedrijven kunnen hun groei prima uit de eigen winst financieren en hebben daardoor minder behoefte om een publieke notering aan te gaan.

Verder verwachten wij met een stijgende rente en de diversificatieplannen van de grote private equity-transacties van de laatste jaren wel dat het aantal beursnoteringen weer zal aantrekken”, aldus Sandler. Simpel gezegd: vreemd vermogen is niet meer zo goedkoop, eigen vermogen wint dus aan aantrekkelijkheid.

En zeker voor groeiende bedrijven ligt een beursgang dan al snel voor de hand. Een conclusie die Akkie Lansberg als muziek in de oren moet hebben geklonken. Als directeur van Holland Financial Centre, een stichting die zich inzet voor de verbetering van het vestigingsklimaat voor financiële instellingen, betoonde zij zich in elk geval een groot voorstander van de beursgang.

“Een beursgang vergemakkelijkt groei. Je kunt goedkoop kapitaal aantrekken. De kapitaalverschaffers zijn veelal anoniem en staan op afstand. En aandelen zijn een goed middel om overnames te betalen.” Hier komt bij dat er nogal wat ontevredenheid lijkt te zijn over private equityfirma’s.

Onno van de Stolpe, CEO van beursbenjamin Galapagos, hekelde bijvoorbeeld het kortetermijnbeleid van verschaffers van private equity. “They want an exit. And that’s it.” En die verkoop van een bedrijf of bedrijfsonderdeel vindt altijd plaats wanneer het goed gaat, zei Daan Witteveen, partner van Deloitte Corporate Finance.

“Terwijl een bedrijf eerder afscheid zal nemen van een bedrijfsonderdeel als de activiteiten niet meer in de strategie passen. Met andere woorden, een exit die in het voordeel is van de financier, hoeft nog niet in het voordeel te zijn van het bedrijf.”

Als bedrijven al de beurs op willen, dan waarschijnlijk naar Alternext, zei Sandler. Een constatering die de nodige scepsis opriep, want aan Alternext staan slechts twee Nederlandse bedrijven genoteerd. Toch is het volgens Sandler echt zo. Twee derde van de respondenten in zijn onderzoek vindt Alternext de meest aantrekkelijke optie, vooral omdat de beurs zo toegankelijk is.

De voorkeur voor de andere beurzen (AIM, LSE en Eurolist) ligt rond de 20 procent. Noteringen aan Alternext kunnen nog wel een stimulans gebruiken, vond Sandler. Hij richtte zijn pijlen op de Nederlandse banken. “In een land als Frankrijk zijn banken eerder genegen om bedrijven te begeleiden naar een beurs als Alternext. In Nederland moeten ze zich wat dat betreft nog bewijzen.”

HOOPVOL
Komt er een nieuwe golf aan Nederlandse beursgangers? Op de bijeenkomst was de stemming optimistisch en leek iedereen de voorspelling van Sandler te onderschrijven – afgezien van een enkele zwartkijker die iets bromde over ‘wishful thinking’ van adviseurs en investment banks die aan beursintroducties hopen te gaan verdienen.

Wel werd in de loop van de dag steeds duidelijker dat Nederlandse bedrijven niet vanzelf naar de beurs komen. En natuurlijk kent een beursnotering ook nadelen.

Zelfs een enthousiasteling als Van de Stolpe ziet dit in. Hij was zeer te spreken over zijn IPO: “Het duurt kort, meestal veel korter dan een financieringsronde als je bij private partijen moet aankloppen. En je haalt altijd geld op, al is het dan tegen een lage koers – maar bij private equity kan het voorkomen dat je met lege handen komt te staan.”

Hij somde echter ook een aantal bezwaren op (bezwaren die overigens sterk deden denken aan die tegen private equity): koersfluctuaties, waardoor een bedrijf al gauw gaat zwalken, de vele regels en de bijbehorende ‘papierwinkel’ en de enorme transparantie: “Je bevindt je in een glazen huis.” De belangrijkste bedenking tegen een beursnotering lijkt echter angst te zijn.

Angst voor een moeizame relatie met al te actieve aandeelhouders, welteverstaan. Nederlandse bedrijven worstelen met de positie van hun aandeelhouders, zo formuleerde Sandler het omfloerst. (En hij voegde er meteen aan toe dat het wel goed zou komen.

Want: “God schiep de aarde in zeven dagen. And as a special touch he gave us the Dutch.”) Andere woordvoerders waren veel uitgesprokener. De code-Tabaksblat geeft wat hen betreft te veel macht aan de aandeelhouders. Zij hebben niet zo’n behoefte aan pottenkijkers en betweters, of het nu private equity-partijen zijn of aandeelhouders op de beurs.

Natuurlijk, er zijn manieren om al te opdringerige aandeelhouders te weren. Denk aan de inkoop van eigen aandelen, zei Joost van der Does de Willebois, CFO van Euronext, ‘een manier om te zorgen dat je als management niet helemaal stuurloos bent als een hedgefonds zich roert.

Of denk aan beschermingsconstructies. Laat in de statuten bijvoorbeeld opnemen dat aandeelhouders op een AVA alleen kunnen stemmen als ze een meerderheid van het aandelenkapitaal vertegenwoordigen – een tip die Fons Leijten, partner bij Stibbe, aan de hand deed. “Ik raad mijn cliënten altijd aan zo’n clausule standaard op te nemen.”

Maar het tikt allemaal niet voldoende aan. Er zijn meer maatregelen nodig om het Nederlandse beursklimaat te verbeteren, zo was de consensus op de bijeenkomst.

ENTHOUSIASME
Veel sprekers trokken ten strijde tegen de vermaledijde hedgefondsen. Lansberg stelde onder andere voor om aandelen in te voeren zonder stemrecht. Daarmee zouden bedrijven een instrument in handen krijgen om het ‘aandeelhoudersactivisme’ tegen te gaan. Een interessant voorstel, dat bij nogal wat deelnemers aan de Dag van het Eigen Vermogen weerklank vond.

Ook was er veel enthousiasme voor andere maatregelen waarmee het management van bedrijven aandeelhoudersactivisme gemakkelijker zou kunnen pareren. Philip Houben, CEO van Wavin, pleitte bijvoorbeeld voor een meldingsplicht voor aandeelhouders met een belang van minder dan 5 procent.

“Als je je aandeelhouders kent, kun je tenminste met hun wensen en eisen rekening houden. Met een private equity-partij kan dat. Met een anonieme aandeelhouder niet. Natuurlijk hoef ik niet elke kleine aandeelhouder persoonlijk te kennen. Maar de 5-procentsgrens is mij echt te hoog.”

Ook brak Houben een lans voor het ‘loyaliteitsdividend’ dat DSM-topman Peter Elverding ooit introduceerde als middel in de strijd tegen hedgefondsen en andere kortetermijngerichte aandeelhoudersactivisten. En er klonk nog een idee over hoe de macht van de aandeelhouders kan worden ingeperkt. Of in elk geval tegenwicht kan worden geboden.

Van der Does de Willebois: “Pensioenfondsen zouden meer in Nederlandse bedrijven moeten beleggen. Vreemd dat ze enorm enthousiast zijn over hedgefunds, maar steeds minder geld naar de Nederlandse beurs laten stromen. In Frankrijk is dat ondenkbaar: daar beleggen pensioenfondsen volop in ‘eigen’ bedrijven. Met het gevolg dat het management van die bedrijven zich verzekerd weten van een grote, vaste aandeelhouder. Dat is prettig als je een langetermijnbeleid wilt.”

Ook Peter Wakkie, chief legal officer (CLO) van Ahold, deed een duit in het zakje. Hij constateerde dat in Nederland vaak ondernemingen worden verkocht die in andere landen overheidsbescherming zouden genieten.

“Hierdoor is er geen ‘level playing field’ in het bedrijfsleven; Nederlandse bedrijven zijn bijzonder kwetsbaar voor overnames. Dat mag mijns inziens best worden gecorrigeerd door meer beschermingsconstructies toe te staan. Al is en blijft de beste beschermingsconstructie natuurlijk: goed presteren als bedrijf.”

En: “Ik vind dat een hedgefonds dat een bestuur tot een koerswijziging heeft gedwongen, zou moeten blijven zitten. Als je zo goed weet hoe het moet, laat dat dan zien.” Niet zo verrassend dat er eveneens veel animo was voor de invoering van een ‘one tier board’. Beter toezicht, daadkrachtiger commissarissen: het is wellicht ook een manier om een contragewicht aan te brengen.

Misschien moeten commissarissen zelfs aandelen krijgen in de bedrijven waar ze op toezien, om hun betrokkenheid te stimuleren? Niet alle ideeën en suggesties die op de Dag van het Eigen Vermogen de ronde deden, zullen ook in de praktijk worden gebracht, maar de ‘one tier board’ komt er waarschijnlijk wel.

Uiteindelijk hangt alles natuurlijk af van de potentiële beursgangers: laten die zich verleiden als het beursklimaat (verder) verbetert? Het valt te hopen. Vooralsnog lopen niet alle bedrijven die in aanmerking komen voor een IPO er al warm voor.

Bepaald afwerend is bijvoorbeeld Clustervision, bouwer van supercomputers en een van de winnaars van de Rising Star Awards van Deloitte. In het dagblad De Pers schermde de verkoopdirecteur laatst met omzetprognoses waar Tom- Tom nog een puntje aan kan zuigen:

“Nu vijftien miljoen, volgend jaar vijfentwintig, vijftig, honderd et cetera.” Maar op de vraag hoe hij die groei denkt te financieren, klonk een droog: “Uit onze winst.” Die man moet volgend jaar maar eens naar de Dag van het Eigen Vermogen komen om zich te heroriënteren.