Houd alternatieve opties open bij (her)-financiering

Volgens Martijn Mouwen, Director Debt Advisory bij PwC, spelen banken in Nederland en Europa nog steeds een dominante rol in de financiering van ondernemingen. Twee derde van de ondernemingsfinancieringen wordt verstrekt door banken en een derde door kapitaalmarkten. In de VS is deze verhouding andersom.

Langzaamaan zien we dat Europa opschuift naar het ‘Amerikaanse model’. Dit betekent echter wel dat ondernemend Europa, en daarmee ook Nederland, een andere mindset zal moeten krijgen ten aanzien van financiering. De bank zal in de toekomst waarschijnlijk niet altijd meer het loket zijn waar tegen de aantrekkelijkste voorwaarden kan worden aangeklopt voor de gehele (her)financieringsbehoefte.

Ondernemingen, en CFO’s in het bijzonder, doen er daarom volgens Mouwen goed aan om zich te verdiepen in de voor- en nadelen van bancaire financiering versus alternatieve vormen van financiering. “Hierbij is het van belang om goed te onderzoeken hoe alternatieve vormen van financiering de bancaire financiering kunnen aanvullen en op deze manier invulling kunnen geven aan de financieringsstrategie van de onderneming. Het is bijvoorbeeld goed voor te stellen dat banken altijd een rol zullen blijven spelen in het invullen van de – continu veranderende – werkkapitaalbehoefte, iets waar ze bij uitstek goed geëquipeerd en geschikt voor zijn.”

 “Het is bovendien nuttig om als onderneming goed te weten welke alternatieven er bestaan, wat die inhouden en welke voor- en nadelen ze bieden. Niet elke vorm is voor iedereen geschikt. Doorgaans geldt wel: hoe groter de onderneming, hoe meer alternatieven er voorhanden zijn. Traditioneel hadden alleen de grote multinationals toegang tot de kapitaalmarkten en andere vormen van alternatieve financiering, maar we zien dat er gestaag meer alternatieven beschikbaar komen voor het segment tussen mkb en de grote multinationals (zgn. mid-market). Alleen voor het mkb, waar het financieringsprobleem het meest schrijnend lijkt te zijn, gaat de ontwikkeling van financieringsalternatieven nog heel mondjesmaat en heel moeizaam. Deze ondernemingen zijn nog steeds aangewezen op banken, maar ook daar zijn positieve ontwikkelingen”, aldus Mouwen.

Voor CFO’s die denken dat zij goed zitten, heeft hij een waarschuwing: “Het is naïef om te denken dat de veranderende spelregels van het financieren wel over zullen waaien of niet van toepassing zijn op jouw onderneming, omdat je in de crisis de resultaten op peil hebt weten te houden. Het is immers juist de financieringsmarkt die zo fundamenteel én structureel is veranderd in de afgelopen jaren.”

“De banken zelf worstelen ook met hun veranderende rol: ze realiseren zich dat ze niet meer alles kunnen, mogen en willen. Banken kunnen niet meer enkel en alleen hun balans blijven inzetten. Je ziet dat zij hun kennis en kunde van kredietverlening steeds meer gebruiken om vraag naar en aanbod van financiering bij elkaar te brengen, zonder de eigen balans in te zetten (zgn. desintermediatie). Daarbij moet overigens wel bedacht worden dat banken nooit écht onafhankelijk zullen zijn. Als onderneming moet je zelf de regie nemen en kijken: wat past er bij mij? Dat betekent proactief een optieanalyse maken en het initiatief nemen.”
__________________________________________________________________________________
Haal miljoenen op voor uw organisatie | Volg de masterclass Alternatieve Financieringen
Voorziet u een (her)financieringsbehoefte? Is de bank ook uw belangrijkste bron van financiering? Dan is de Masterclass Alternatieve Financieringsvormen voor u onmisbaar. Het is nu tijd om de alternatieven te onderzoeken en de groei van uw onderneming veilig te stellen. Word geen slachtoffer van de ‘wall of debt’, ontdek het nieuwe financieringslandschap en pak nu uw kansen in de kredietcrisis. Meld u hier direct aan.
____________________________________________________________________________________

In de praktijk ontmoet Mouwen bij ondernemingen nog vaak het fenomeen ‘onbekend maakt onbemind’. Dikwijls worden goede alternatieven op oneigenlijke gronden terzijde geschoven, omdat men bijvoorbeeld niet precies weet wat een US private placement (USPP), factoring of high yield bond inhoudt. “Het gebeurt wel dat een onderneming zegt: Een USPP wil ik niet, want daar moet ik een rating voor hebben en ik wil geen pottenkijkers binnen. De manier waarop Amerikaanse en Canadese pensioenfondsen en verzekeraars een onderneming raten is echter niet fundamenteel anders dan bij een bank. Met andere woorden, bij een USPP is een externe rating, anders dan bij een high yield bond, helemaal niet benodigd.” Ook ten aanzien van factoring, de bevoorschotting van debiteuren en voorraden, zijn er nog vooroordelen.

Onterecht, volgens Mouwen: “Factoring had in het verleden een negatieve connotatie en was significant duurder dan de traditionele bancaire werkkapitaalfinanciering. Door technologische ontwikkelingen, maar ook omdat het heel goed past in de risicorendementsmodellen van banken, is het factoringmodel qua pricing vergelijkbaar geworden met werkkapitaalfinanciering. Factoring is in bepaalde sectoren, zoals retail, inmiddels gemeengoed geworden.”

Vooroordelen rond high yield bonds kunnen deze vorm van kapitaalverschaffing volgens Mouwen eveneens naar de achtergrond verplaatsen. “Grote gesloten familiebedrijven stellen dat ze er niet aan willen, omdat de onderneming zogenaamd niet zou passen in de modellen van de rating agencies en/of omdat ze zelf geen volledige openheid van (financiële) zaken willen geven. Bedrijven die huiverig zijn voor een externe rating, kunnen volgens Mouwen beginnen met een rating achter de schermen (een zgn. shadow rating) om de hele exercitie een keer te doorlopen. “Als daar dan een rating uit komt die niet direct aan de verwachtingen voldoet, kunnen ze ofwel actief onderzoeken hoe de rating wellicht kan worden verbeterd of alsnog tijdig een ander type financiering overwegen.”

Trends
Er is een veelheid aan alternatieve financieringsmogelijkheden waaruit ondernemingen kunnen kiezen, en volgens Mouwen is er niet een de heilige graal. “Je moet juist niet al je eieren in één mandje plaatsen. CFO’s doen er verstandig aan om de juiste combinatie op te zoeken, gebruikmakend van de positieve eigenschappen van elk van de financieringsalternatieven, en de looptijden van de financieringen te spreiden in de tijd. Op deze manier ontstaat een meer strategische benadering van het thema ondernemingsfinanciering – een benadering die thema gezien de huidige complexiteit van het financieringslandschap ook verdient.”

Nederlandse en Europese bedrijven zullen gaandeweg opschuiven naar de Amerikaanse situatie van minder bancaire financiering en meer financiering uit de kapitaalmarkt en andere alternatieven, is de verwachting.

“Het is voor banken lastig en duur om voor langere looptijden financiering te verstrekken. Voor looptijden langer dan vijf jaar wordt langzaamaan meer gebruikgemaakt van USPP’s en bedrijfsobligaties.”

Een nieuwe belangrijke trend in de markt van overnamefinanciering is de opkomst van kredietfondsen, een fenomeen dat vanuit Amerika en Groot-Brittannië is overgewaaid. Het zijn fondsen die zich met geld van pensioenfondsen, verzekeraars en private equity-huizen in hoog tempo op het terrein van overnamefinanciering begeven.

“Het voordeel van deze kredietfondsen is dat ze grote bedragen op één onderneming kunnen financieren en bereid zijn om financieringen met een langere looptijd en lagere aflossingsdruk te verstrekken dan de banken. Daarnaast hebben deze fondsen geen interesse in de verkoop van allerlei andere financiële producten, zoals betalingsverkeer en rente en vreemde valuta-hedging (zgn. cross sell), die voor banken steeds belangrijker wordt. In clubdeals en syndicaten verstrekken deze fondsen doorgaans de financieringen met de langere looptijden en lagere aflossingsdruk en de banken die met de kortere.”

Terwijl ondernemingen noodgedwongen naar het buitenland uitwijken voor financiering, klinkt er een steeds luidere roep om Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars Nederlandse ondernemingen te laten financieren. “Het is natuurlijk vreemd dat Nederlandse ondernemers op roadshow gaan bij Amerikaanse pensioenfondsen en verzekeraars, terwijl de Nederlandse pensioenfondsen zelf op ruim 1000 miljard euro belegd vermogen zitten. De situatie is echter wel verklaarbaar. Er wordt nu door onder meer PwC aan gewerkt om de onderhandse leningenmarkt van Nederlandse verzekeraars en pensioenfondsen, die in de jaren tachtig heel actief was, weer op gang te brengen, maar dat is uitdagend. Veel pensioenfondsen en verzekeraars hebben hun assetmanagement de afgelopen jaren uitbesteed en beschikken niet meer over de benodigde financieringskennis en analysecapaciteit om om actief te zijn op de onderhandse leningenmarkt. Onderhandse financieringen zijn voor pensioenfondsen en verzekeraars qua asset-allocatie nog altijd een kleine categorie, relatief arbeidsintensief en illiquide.”

Delta Lloyd is, ondanks de hiervoor genoemde bezwaren, als een van de uitzonderingen een aantal jaren geleden begonnen met het onderhands verstekken van financieringen aan Nederlandse ondernemingen. Op dit moment heeft Delta Lloyd voor een bedrag van 700 tot 800 miljoen euro aan financieringen verstrekt. Een andere concrete ontwikkeling ten aanzien van de verdere ontwikkeling van de Nederlandse onderhandse leningenmarkt is dat er vanuit ondernemingen wordt gewerkt aan het stroomlijnen van de informatievoorziening aan pensioenfondsen en verzekeraars om voor hen een weloverwogen financieringsbeslissing te vergemakkelijken. Daarnaast werkt Clifford Chance aan een verdere standaardisatie van de financieringsdocumentatie. Op Europees niveau vinden er soortgelijke ontwikkelingen plaats. In Duitsland bestaat sinds lange tijd al een financieringsproduct genaamd Schuldschein, waarbij verzekeraars en Landesbanken onderhands leningen verstrekken aan ondernemingen. Ook voor Nederlandse ondernemingen met activiteiten in Duitsland kan dit een bijzonder goed alternatief zijn. In Frankrijk ziet Mouwen soortgelijke initiatieven. Het is dus verstandig als ondernemingen ook goed kijken naar lokale alternatieve financieringsmogelijkheden in de landen waar ze actief zijn.

“Er is een aantal voorwaarden voor alternatieve financiering waarmee CFO’s rekening moeten houden, ongeacht de financieringsvormen die worden overwogen. Voor alle alternatieven geldt, net als voor een bancaire (her)financiering, dat de kwalitatieve en kwantitatieve informatie, waaronder meerjarenprognoses, up-to-date behoren te zijn.
Daarnaast moet duidelijk worden aangegeven waar de (her)financieringsbehoefte uit voortkomt en waar de financiering daadwerkelijk voor zal worden aangewend. De tijden van verliesfinanciering zijn definitief voorbij.”

Voor kapitaalmarkttransacties krijgen ondernemingen te maken met beleggers die op anonieme basis het schuldpapier aan- en verkopen. Mouwen: “Dat trekt een wissel op de organisatie, die klaar moet zijn voor de informatievoorziening en rapportageverplichtingen. Je hebt een goede investor relations-functie nodig die beleggers en analisten te woord staat en voorbereid is op kritische vragen, zeker bij bijvoorbeeld een downgrade van de rating.”

Ook voor een USPP is het zaak dat de financieringscasus tijdens de roadshow goed over de bühne wordt gebracht. Partijen staan veel verder van je af en moeten overtuigd worden om jouw onderneming te financieren. “Je bouwt een andere relatie met deze partijen op. Zij zitten er weliswaar ook in voor buy and hold, maar staan letterlijk en figuurlijk meer op afstand. Bij een herstructurering heb je meer met hen te stellen dan met de Nederlandse ‘dichtbij en betrokken’-relatiebanken. Een nadeel van een USPP zijn de boeteclausules bij vervroegde aflossing van de financiering. En wanneer je als onderneming geen dollarfinancieringsbehoefte hebt, moet je de financiering swappen naar euro’s. Daar moet je voldoende lijnen bij je banken voor hebben en een dergelijke swap zal de resterende beschikbare ruimte onder de financieringslijnen kunnen beperken. Dat is een belangrijk aspect.”

Voor de meeste alternatieven geldt een bepaalde minimale financieringsbehoefte. Die ligt voor high yield bonds op 150 à 200 miljoen euro en voor een USPP op circa 50 miljoen dollar. Naarmate deze markten volwassener worden, lijken die grenzen naar beneden te bewegen. Overigens hoeft een dergelijke issue volgens Mouwen geen eenmalige zaak te zijn.

“Het voordeel van dergelijke instrumenten is dat er betrekkelijk eenvoudig herhalingsuitgiften (zgn. repeat issues) kunnen worden gedaan voor vervolginvesteringen of overnames.” Overigens geldt voor de meer kapitaalmarkt-georiënteerde oplossingen dat timing een zeer belangrijk aspect is.

“Kapitaalmarkten zijn volatieler dan de traditionele bancaire financieringsmarkt: loketten kunnen in een hoog tempo openen en sluiten. Voorbereiding is in die zin ook hier weer belangrijk. Zorg voor een voldoende ruime aanlooptijd naar de daadwerkelijke (her)financieringsbehoefte. Gebruik die tijd om verschillende opties goed uit te werken en voor te bereiden en sla toe wanneer de markt daar aantrekkelijk en klaar voor is. Wij zien op onze opdrachten in toenemende mate dat er meerdere scenario’s / financieringsopties naast elkaar worden uitgewerkt. Op het laatste moment kiest de onderneming dan het scenario dat onder meer qua pricing het aantrekkelijkst is.”

Concluderend stelt Mouwen: “Zelf de regie voeren over de invulling van de (her)financieringsbehoefte van de onderneming is niet eerder zo belangrijk geweest als nu. Door de duidelijke en toenemende liquiditeitsdruk in de traditionele bancaire markt en de voor het overige gefragmenteerde, alsmede volatiele financieringsmarkt, met voor elke alternatieve financieringsvorm weer eigen spelregels, is het er voor de CFO niet gemakkelijker op geworden. Dit is een uitdaging om uiterst serieus te nemen en met beide handen aan te grijpen. Een professioneel ingevulde (her)financieringsbehoefte stelt de onderneming immers in staat aan de activazijde de gewenste activiteiten te ontplooien. Wacht dus niet af waar financiers mee komen, maar neem zelf de regie.”

10 gouden regels van PwC Debt Advisory voor de continuïteit van ondernemingsfinanciering
1. Start op tijd met de voorbereidingen voor een (her)financiering en rond de (her))financiering tijdig af.
2. Voer een gedegen analyse van de verschillende (her)financieringsalternatieven uit.
3. Werk meerdere scenario’s / alternatieven uit, zodat op het laatste moment het alsdan aantrekkelijkste financieringsalternatief kan worden gekozen.
4. Diversifieer de bronnen en spreid de looptijden van de (her)financiering.
5. Leg en investeer actief in relaties met verschillende banken.
6. Ken uw belangrijkste ondernemingsrisico’s en de mitiganten hiervan.
7. Ken uw banken: wees u bewust van hun strategie, producten, diensten en geografische aanwezigheid en van de mate waarin uw onderneming daar al dan niet binnen past.
8. Ken uw liquiditeitspositie.
9. Houd kwalitatieve en kwantitatieve informatie, inclusief meerjarenprognoses, up-to-date.
10. Denk niet dat de nieuwe spelregels van financieren niet gelden voor uw onderneming, ook al hebt u de crisis goed doorstaan.