Het leereffect van acquisities

In de jaren negentig van de vorige eeuw kwam het nogal eens voor: een overname ‘omdat er zich nu eenmaal een kans voordeed’ of egogedreven overnames. Begin deze eeuw deed corporate governance zijn intrede en daarmee kwam er volgens Maarten Vijverberg, partner bij Boer & Croon Corporate Finance, meer aandacht voor een acquisitiestrategie.

‘Wat je toen nogal eens zag, was dat na een overname pas de ratio werd bedacht. Nu zie je dat een acquisitiestrategie veel vaker vooraf wordt geformuleerd. Je hebt daarmee een raamwerk waaraan een mogelijke overnamekandidaat moet voldoen.’

Onderzoeker Ralph Jansen van Boer & Croon onderzocht in totaal 882 overnames van 97 beursgenoteerde onderneming in twee periodes: van 1992 tot 1996 en van 1997 tot 2002. De adviseurs keken daarbij vooral naar de vraag of overnames in de beurskoers een waarde toevoegden. Vijverberg:

‘Daaruit bleek dat als de activiteiten van eerder gekochte bedrijven en de nieuwe koopkandidaat vergelijkbaar zijn, dit waarde creëert. Bijvoorbeeld: een bedrijf dat na een eerdere overname in de mediasector een tweede of derde mediadeal doet, blijkt succesvoller dan een bedrijf met overnames in telkens een wisselende markt.’

VERTROUWEN
Dat succes werd door Boer & Croon Corporate Finance afgemeten aan de beurswaarde. Kortom: hoe keken beleggers van het beursgenoteerde concern aan vóór een overname en hoe keken ze er tegenaan na de overname. Vijverberg:

‘Opvallend is dat de bestaande activiteit van de overnemende partij eigenlijk niet ter zake doet. Het gaat om de vergelijkbaarheid van de activiteiten van de nieuwe koopkandidaat met eerder aangekochte bedrijven. Investeerders hebben blijkbaar meer vertrouwen in een staalbedrijf dat een bouwonderneming overneemt als het staalbedrijf al ervaring heeft met vergelijkbare overnames in de bouw.

Het feit dat de koper van de bouwonderneming een staalbedrijf is niet zozeer van directe invloed op de aandeelhoudersperceptie.’ De vergelijkbaarheid van de activiteiten van de nieuwe koopkandidaat met eerdere acquisities blijkt volgens Vijverberg een voorwaarde voor het leren van eerdere acquisities.

‘Blijkbaar bouwen bedrijven ervaring op met de integratie en de marktbewerking in een bepaalde markt na een overname en wordt deze ervaring als zodanig ook herkend door investeerders. Kortom: sectorfocus wordt gewaardeerd door aandeelhouders.’

Een bedrijf kan met een uitgekiende acquisitiestrategie heel goed een nieuwe activiteit opbouwen, concluderen de onderzoekers. Vijverberg: ‘Het is wel zaak dat de onderneming de toepassing van de acquisitiestrategie strak ter hand neemt. Dat consequent zijn is belangrijker dan het veelgehoorde en -gepredikte focus op de bestaande kernactiviteit.’

Vanuit die conclusie kan de lijn worden doorgetrokken naar private equity. ‘De resultaten pleiten voor investeringsmaatschappijen met een specifieke sectorfocus, zodat zij ook gebruik kunnen maken van leereffecten in hun investeringsportefeuille. Een dergelijke sectorfocus is tegenwoordig in de praktijk vaak eerder uitzondering dan regel.’

PARADOX
De onderzoekers zien een paradox in de managementliteratuur en de huidige M&A-markt. Vijverberg: ‘Fusies en overnames worden in boeken omschreven als één van de moeilijkste vormen van groei, maar tegelijkertijd is de dealflow momenteel op een all time high.’

Die twee aspecten zijn volgens Vijverberg alleen te rijmen als organisaties bereid zijn te leren van hun acquisities en deze opgedane kennis in een volgend M&Atraject weer gebruiken. ‘Dat is essentieel om de complexiteit de baas te blijven.’ Die leercurve moet worden opgebouwd. Doet een onderneming een kleine acquisitie die verliesgevend blijkt, dan klinkt er een luide roep om duidelijke definiering van de criteria voor een volgende overname.

Kortom: ook van mislukte overnames leren ondernemingen. Echter, dat wordt door beleggers in die beursgenoteerde ondernemingen lang niet altijd als positief ervaren. Volgens de onderzoekers zitten beleggers in de beursgenoteerde ondernemingen niet te wachten op een buitenlands overnameavontuur.

‘Deze worden als nog complexer gezien’, aldus Vijverberg. ‘Daar kan ook minder snel het leereffect optreden, omdat er vaak ervaring in het doen van deals in het buitenland ontbreekt. Ook is het voor een belegger in de onderneming moeilijker in te schatten of de overname nu wel of niet succesvol is geweest.’

Uit het onderzoek blijkt  eveneens dat omvangrijkere overnames een grotere impact hebben als leermoment. Ondernemingen leren vele malen minder van kleinere acquisities. Volgens Vijverberg zouden ondernemingen de opgedane kennis tijdens M&A-trajecten een vaste plaats in de organisatie moeten geven. ‘Zo is deze toegankelijk voor een volgend overnametraject. Met die kennis kunnen ondernemingen toekomstige complexiteit en moeilijkheden in het proces voor zijn.’