Fairness opinie wint aan populariteit

In de afgelopen maanden is bij een groot aantal transacties in de financiële sector de vraag nadrukkelijk aan de orde geweest of de transactieprijs een juiste weerspiegeling is van de onderliggende waarde van de onderneming.

De kredietcrisis heeft de vraag om transparantie rondom de beoordeling van overnamebiedingen versneld. Deze vraag naar transparantie maakt deel uit van de discussie rondom corporate governance: de rol van het bestuur van een onderneming en zijn verantwoordelijkheden tegenover de stakeholders. Voor Nederland vormt de aangepaste Corporate Governance Code door de commissie Frijns (december 2008) een belangrijk platform voor deze discussie.

In dit klimaat is het logisch dat fusies en overnames vaker kritisch worden beoordeeld of zelfs onderworpen aan onderzoek. Ondernemingsbestuurders voelen zich vaker ‘geroepen’ om hun besluiten toe te lichten of te verdedigen. Zo stelde de Britse overheid bij de verkoop van Northern Rock een uitgebreide procedure in om zittende aandeelhouders te compenseren.

Bij de verkoop van onderdelen van Fortis aan de Nederlandse Staat en BNP Paribas hebben de aandeelhouders de redelijkheid van de geboden prijzen ter discussie gesteld. Daarnaast heeft recentelijk ook het Amerikaanse congres een onafhankelijke opinie gevraagd over de overnameprijzen in het TARP-reddingsprogramma. Recent onderzoek van Duff & Phelps bevestigt dit beeld en onderschrijft de groeiende populariteit van de fairness opinie als een onafhankelijke analyse van potentiële transacties voor meer inzicht en zekerheid.

Marktonderzoek
Mergermarket, de onafhankelijke fusie- en overnamenieuwsdienst, heeft in opdracht van Duff & Phelps bestuurders in de Verenigde Staten en Europa ondervraagd over het gebruik van fairness opinies. De uitkomsten ervan bevestigen de behoefte aan meer transparantie en duidelijke governance in roerige tijden. Meer nog dan de behoefte aan meer inzicht in de waarde van ondernemingen in de huidige volatiele markten, is de wens om de raad van commissarissen goed voor te lichten de meest genoemde reden voor het vragen van een fairness opinie: in de VS door 72 procent van de ondervraagden en in Europa door 78 procent.

De (hernieuwde) focus op het proces van behoorlijk bestuur en goede corporate governance lijkt mede gedreven door de wens van bedrijven om zich te beschermen tegen rechtszaken, in het bijzonder claims van aandeelhouders. Maar liefst 68 procent van de respondenten geeft aan dat raden van bestuur zich tegenwoordig meer zorgen maken over potentiële rechtszaken door aandeelhouders dan vijf jaar geleden.

De snelle ontwikkeling van fairness opinies wordt vooral geïllustreerd doordat een overweldigend deel van de respondenten (86 procent) gelooft dat bedrijven een objectieve en gekwalificeerde opinie zouden moeten vragen in geval van een ‘significante’ acquisitie. Dit cijfer is opmerkelijk omdat een tiental jaren geleden nog maar weinig ondernemingen een fairness opinie vroegen bij de aankoop van een (belang in een) onderneming.

Hoewel het grootschaliger gebruik van fairness opinies in de VS deels valt te verklaren door de ‘claimcultuur’, laat het onderzoek zien dat ook Europese bedrijven voor hun gemoedsrust en veiligheid steeds vaker om een onafhankelijke opinie vragen. Tegelijkertijd onderschrijft het onderzoek dat de fairness opinie meer is dan een verzekeringspremie.

Meer dan de helft van de respondenten noemt het inzicht in de relatieve waardering van vergelijkbare transacties en genoteerde concurrenten als grootste voordelen van fairness opinies.  

Groeiend gebruik in Europa
Het onderzoek laat een stijging zien in het gebruik van fairness opinies in dit deel van de wereld. Waar Europese bedrijven traditioneel minder gebruik maakten van dit instrument dan Amerikaanse ondernemingen, blijkt dat Europese ondernemingen steeds meer fairness opinies vragen. Hierbij verwacht meer dan driekwart van de Europese bestuurders dit jaar een groeiende vraag naar fairness opinies.

Ondervraagde bestuurders gaven aan dat de enorme omvang, aard en importantie van de transacties voortvloeiend uit de financiële crisis – zoals uit nood geboren fusies en vijandige overnames – belangrijke redenen zijn voor de groeiende vraag naar beoordelingen van zowel de totale waarde, als ook van relevante onderdelen, zoals immateriële vaste activa en complexe financiële instrumenten.

Belang van onafhankelijkheid
Ondervraagde bestuurders menen dat onafhankelijkheid en objectiviteit verreweg de belangrijkste criteria zijn voor de keuze van een leverancier van de fairness opinie. Tegelijkertijd laat het onderzoek verrassende verschillen zien tussen de opvattingen van Amerikaanse en Europese bestuurders.

Europese respondenten zijn veel selectiever voor wat betreft onafhankelijkheid: 56 procent van de respondenten voelt zich ongemakkelijk als een partij die als adviseur en/of financier betrokken is bij de transactie ook een fairness opinie levert, tegenover 30 procent van de Amerikaanse respondenten.

Europese respondenten zijn bijzonder gevoelig voor belangenverstrengeling: de meesten geloven dat een fairness opinie alleen objectief kan zijn als de vergoeding onafhankelijk is van het doorgaan van de transactie. 69 procent van de Europese respondenten voorkomt een dergelijke belangenverstrengeling door de aanbieders van de fairness opinie een vaste (en onvoorwaardelijke) vergoeding te geven, vergeleken met 40 procent van de Amerikaanse respondenten.

Meerdere doeleinden
Het gebruik van fairness opinies reikt verder dan fusies en overnames. 69 procent van de respondenten geeft aan een fairness opinie te vragen bij een transactie tussen zogenaamde related parties – bijvoorbeeld een transactie tussen een onderneming en één van zijn aandeelhouders. Dergelijke transacties kunnen het toneel zijn van gevoelige belangenverstrengelingkwesties, waardoor een objectieve analyse des te belangrijker wordt.

Dualistisch Nederland?
In het onderzoek is ook gevraagd welke grote Europese economieën naar verwachting de hoogste groei zullen laten zien in het gebruik van fairness opinies. Het Verenigd Koninkrijk (VK) eindigt hier als eerste.

Het Nederlandse debat over het huidige dualistische bestuursmodel met een aparte raad van bestuur en raad van commissarissen, dat onder andere de aandacht heeft gevestigd op de betrokkenheid en deskundigheid van commissarissen, is duidelijk gebaseerd op de Angelsaksische praktijk. Daarom voorzien wij dan ook een groeiende vraag naar fairness opinies in Nederland.

Bij de recente herziening van de Nederlandse Corporate Governance Code is een voorstel gedaan voor een nieuw hoofdstuk over de positie van bestuur en RvC, met daarin een specifieke aanbeveling over fairness opinies. Deze luidt dat, wanneer een onderneming bij een overnamebod een fairness opinie laat uitbrengen, deze opdracht wordt verleend aan een deskundige die geen belang heeft bij de uitkomst van de overname.

Dit hoofdstuk is door een aantal partijen aangemoedigd, maar heeft de finale versie niet gehaald. De stelling van de Commissie in haar eindrapport dat ’er op dit punt nog geen sprake is van een eenduidige praktijk die als best practice kan worden gekwalificeerd’, wordt weliswaar onderschreven door de resultaten van het onderzoek, maar de trend is duidelijk. Dit punt toont bovendien eens te meer aan dat Nederland op dit gebied weer de voortrekkersrol zou kunnen gaan vervullen in Europa. Het is nog niet zo heel lang geleden dat de eerste Nederlandse fairness opinie werd gegeven in het kader van de fusie tussen ABN en Amro Bank. Misschien kan deze eerste fairness opinie ook nu nog een schoolvoorbeeld zijn van een succesvolle innovatie in onze capital markets.

Henk Oosterhout en Jan Jaap Snel zijn managing directors bij Duff & Phelps, een internationaal advieskantoor op het gebied van financiële analyse en waarderingen, en gevestigd in Amsterdam.