EBITDA was de toverformule

Koersveranderingen
Nog geen twee jaar geleden was EBITDA de toverformule waarmee elke analistenrapport was doordrenkt. Het is de afkorting van Earnings before Intrest, Taxes, Depreciation and Amorisation.

Briljantjes herkennen
Het beoordelen van de winstgevendheid van een bedrijf is een lastige klus. Een snelgroeiend bedrijf dat veel heeft geleend verdient veel minder dan een langzaam groeiend bedrijf met veel eigen vermogen. Maar op een zeker moment in de tijd beginnen de winsten wel fors te groeien. Vandaar dat de term EBITDA ingeburgerd werd. Men keek naar de winst voordat deze door rente, belasting, afschrijvingen en verwatering van het aandelenkapitaal werd “aangetast”. Op zich niet vreemd omdat je zo als belegger kan zien welk bedrag er binnen komt uit de activiteiten. Stijgt de EBITDA van jaar op jaar dan zal uiteindelijk er een mooie winst gaan uitrollen. Ook al is er nu een fors verlies door hoge rentekosten of afschrijvingskosten. Kortom EBITDA is de loep waarmee wij groeibriljanten kunnen herkennen. Nu er enorme onrust is rondom sterk groeiende bedrijven beginnen ook steeds minder analisten de EBITDA als uitgangspunt te nemen. Nog even en het is een vies woord.

Interpretatie
EBITDA moest het antwoord worden op de eeuwige discussie over de wijze waarop men een bedrijf moet beoordelen. Neem nu de middenstander in schroefjes en moertjes. Hij weet dat een deel van zijn voorraad nooit verkocht gaat worden. Als hij die nu direct afwaardeert naar nul zal hij een verliespost creëren. Juist zegt iedereen in eerste instantie. Maar wie zegt dat de voorraad waardeloos is? En doet hij de afwaardering alleen om zijn winst te drukken om zo minder belasting te betalen. Pleeg hij dan fraude? Nog lastiger wordt het met software. Is het programma specifiek geschreven voor één enkel bedrijf dan is het bij een faillissement nutteloos. Dus moet men eigenlijk bij aanschaf direct afboeken. Maar geen accountant die daar zijn goedkeuring aangeeft. Maar wat is het verschil tussen een niet te verkopen voorraad en software? Nog lastiger is het met goodwill. Oftewel de extra prijs die men betaalt voor de goede naam en faam van een bedrijf. In principe is dat lucht. De merknaam KPNQWest was een halfjaar geleden meer waard dan nu.

WorldCom
De boekhoudfraude die bij WorldCom aan het licht kwam is ook zoiets. Het bedrijf moest lijncapaciteit kopen bij andere telefoonmaatschappijen. Net als bij een treinkaartje moest men dat van te voren doen. De telefoonmaatschappij kan zo haar telefoonverkeer goed inschatten. Maar WorldCom weet niet of alles wordt gebruikt. Wat doet men met hetgeen dat men heeft gekocht en niet wordt afgenomen? Bij WorldCom boekte men dat als investering. Terwijl het toch gewoon een kostenpost is. Maar met bovenstaande voorbeelden is de gedachte dat het een investering is geweest die door de jaren heen afgeschreven zou worden niet helemaal vreemd. Maar ondanks deze academische discussie blijft als een paal boven water staan dat beleggers geïnformeerd moesten worden. En dat is de grote schrik die in de afgelopen week de beurzen trof.

Diep wantrouwen
De val van de AEX naar 395 was het rapportcijfer dat het wantrouwen aangaf. Als de tweede telefoonmaatschappij in de Verenigde Staten zo fraudeerde welke bedrijven zouden dat dan nog meer doen? En hoeveel zouden er nog omvallen en wat zou dat de financiële sector gaan kosten? Het antwoord op die vragen is niet zomaar te geven. Pas over een jaar of twee kan de totale schade worden opgenomen. Wat dat betreft is de onzekerheid rondom fraude zoals bij WorldCom en Enron veel groter dan de terroristische aanslagen van vorig jaar september. Daar hadden we het over een relatief geïsoleerd incident. Nu moet hier niet de conclusie uit worden getrokken dat wij voorzien dat beurzen de komende twee jaar niets doen. Ook hier gaat wellicht de oude beurswijsheid op: “het bezit van de saeck is het einde van het vermaeck”. Beleggers, adviseurs, accountants en directeuren zijn zich bewust van de problemen. En we kunnen ons nu gaan richten op de tijd nadat de grote schoonmaak is geweest. Misschien is het eerste signaal al gegeven op de wel zeer rustige reactie op de problemen bij Xerox. En dat geeft wellicht aan dat het snel kan gaan. Sneller dan we nu kunnen inschatten. Immers de AEX index is nadat WorldCom bekend werd inmiddels al weer met meer dan 10% gestegen.

Slecht kwartaal
Ondanks die rally van de afgelopen dagen kon het niet voorkomen dat het 2e kwartaal 2002 een van de slechtste is geweest in de afgelopen beursjaren. Een daling van bijna 100 punten hetgeen procentueel 17% is. Vooral in de junimaand is het hard gegaan. Praktisch alle AEX fondsen hebben deze forse indexdaling veroorzaakt. Er is op dit moment weinig tot geen optimisme te bespeuren. De zomerperiode lijkt vaak geen reden tot forse aankopen over te gaan. Toch moet worden opgepast te negatief te worden. De echte beweging moet vanuit de VS worden ingezet. En daar zijn zeker redenen voor. Op de eerste plaats de dalende dollar. Dat is voor het Amerikaans bedrijfsleven goed nieuws. Hun exportpositie wordt sterker en ook hun buitenlandse dochters leveren meer op. Een tweede opvallend feit is dat de beursomzetten fors toenemen. Zaten we tijden rond de 1,2 tot 1,4 mld, de laatste dagen ligt het rond de 2 mld. Er zijn dus veel kopers.

Hagemeyer
De mooie dag met een puntenstijging van meer dan 20 werd vrijdag overschaduwd door de winstwaarschuwing van Hagemeyer. Er werd rekening gehouden met een lagere winst maar de 40% was wel heel fors. Het komende halfjaar durft het bedrijf niet met een uitspraak te komen. Hagemeyer signaleert een gebrek aan interesse vanuit met name industriële bedrijven. En als er een order kwam dan moest dat met een forse korting. Daarnaast kampt het bedrijf ook met tegenvallende automatiseringskosten. Het bedrijf stond bij ons als een koopwaardig aandeel. Met name gebaseerd op een herstel in de economie wereldwijd. Van dat standpunt stappen we niet af ondanks de ook voor ons zeer tegenvallende ontwikkeling. Het lijkt erop dat alle problemen meteen worden genomen en dan kan de tweede jaarhelft alleen maar meevallen. Bovendien is het aandeel nu een van de hoogst renderende binnen de AEX. Het dividend is EURO 0,76 en dat lijkt niet in gevaar. Immers we gaan uit van uiteindelijk een onveranderde winst over 2002 van EURO 1,84. Maar het wordt een lange zit.