Column van prof.mr. Bas Steins Bisschop: Duivels dilemma

Daarom beschikken Nederland en het Verenigd Koninkrijk over een zeer groot institutioneel vermogen. Dat geeft overigens een soms vertekend beeld van de economische activiteit van BV Nederland.

Het totale institutionele vermogen bedraagt meer dan ons Bruto Nationaal Product. Dit vermogen was dertig jaar geleden vooral belegd in obligaties en andere ‘zekere’ waarden.

Research in de jaren tachtig en negentig wees echter op beter en ook veilig rendement op aandelen, zeker op de lange termijn. De institutionele beleggers streefden daarom naar een toename, soms tot 60 procent van de portefeuille, van de beleggingen in aandelen.

Die strategie is getemperd vanwege de aandelencrises, maar niet wezenlijk gewijzigd. In toenemende mate groeit de belangstelling om alternatieve beleggingsmogelijkheden te vinden.

Onder de verzamelnaam private equity is een relatief grote hoeveelheid kapitaal beschikbaar gekomen voor de overname van en investering in niet-genoteerde vennootschappen. Die markt kent constante toevoer van ondernemingen uit het familiebedrijf, in dit tijdsgewricht versterkt vanwege het verschijnsel van ondernemers uit de generatie van de babyboom.

Er lijkt niettemin sprake te zijn van een grote stroom beschikbaar vermogen voor slechts een beperkt aantal targets. Dit tekort aan targets wordt overigens niet opgevuld door het opnieuw in de belangstelling komende verschijnsel van de delisting.

Beursgenoteerde ondernemingen komen onder schot van private equity, daarbij geholpen door het afbreken van beschermingsconstructies. Zo hebben DSM, ABN AMRO en KPN al aangeven zich mogelijke targets te voelen van vriendelijke of zelfs vijandige overnamepogingen.

De vraag is of met het verminderen van de kracht van beschermingsconstructies tegen vijandige overnames het kind met het badwater is weggegooid. Dat gevaar bestaat naar mijn mening.

Beschermingsconstructies moeten immers een nuttige functie kunnen blijven vervullen ter bewaking van de continuïteit van de onderneming. Er is ook een andere functie die in het oog springt door de opkomende kracht van private equity.

Die functie is gelegen in het doen opnemen (met beschermingsconstructies als breekijzer) in aandeelhoudersovereenkomsten of andere convenanten van de verplichting om de beginselen van goed ondernemingsbestuur, waaronder de regels van de Nederlandse corporate governance code, onverplicht toe te passen.

Zo wordt vermeden dat institutionele beleggers in beursfondsen verplichtingen hebben, die bij vergelijkbare private equity beleggingen niet zouden gelden. De bestuursvoorzitter van DSM wees al op dit aspect. Dergelijke regelingen zouden ook betrekking moeten hebben op de (voorwaarden van) exit. Dit alles resulteert in verminderde liquiditeit van de institutionele belegging.

De institutionele belegger hecht zich door middel van private equity veel vaster aan de onderneming dan in het geval van – liquide – investeringen in beursfondsen. Zo ontstaat het dilemma dat een aantrekkelijke investering slechts gerealiseerd lijkt te worden ten koste van de evenzeer gewenste liquiditeit van de investering.

Prof.mr. Bas Steins Bisschop is advocaat in Den Haag en hoogleraar ondernemingsrecht aan Nyenrode Business Universiteit.