Buy-out? Look out! – door Frits van Servellen

Aandelenbezit managers niet altijd een zegen!

Private equity-firma’s (PE’s) nemen een steeds hoger percentage van de in Nederland plaatsvindende overnames voor hun rekening. Met een participatiehorizon van enkele jaren is er hun veel aan gelegen om het overgenomen bedrijf in relatief korte tijd op te stoten in de vaart der volkeren en, vooral, om de waarde van de aandelen sterk te laten stijgen. Dat verklaart hun bereidheid om zittende managers tegen aantrekkelijke condities te laten participeren in het aandelenbezit van de onderneming.

In dit artikel gaan we uit van een gebruikelijke financieringsstructuur bij een leveraged buy-out. De cashflow zal bestaan uit dividend, aflossing cumulatief preferente aandelen en verkoopopbrengst van de gewone aandelen. Uitgaande van een rendement van de PE van 20 procent en een exit na vier jaar zal de waarde van zijn investering verdubbelen. Over dezelfde periode verdrievoudigt de inleg van management. Per geïnvesteerde euro ontvangt de manager 1,5 maal meer dan de investeerder. Dat klinkt dus aantrekkelijk, en dat is het vaak ook.

Maar de ontwikkelingen verlopen niet altijd zoals gepland of gehoopt
Zo worden niet in alle gevallen de ambities gerealiseerd. Businessplannen blijken vaak te ambitieus, soms ook ingegeven door de verkopende aandeelhouder. Naarmate de afwijking toeneemt, neemt de waarde van de gewone aandelen af, totdat deze ‘out of the money’ zijn. Een extreem geval van achterblijven op het businessplan is het faillissement. Het gebeurt niet vaak, maar een paar procent van de ondernemingen waarin private equity investeert, gaat over de kop.

Een vaker voorkomende omstandigheid is het vroegtijdige einde van de dienstbetrekking van de manager. Ziekte, arbeidsongeschiktheid, vrijwillig vertrek, dringende of dwingende redenen kunnen hiervan de oorzaak zijn. Meestal worden er van tevoren afspraken gemaakt wat zo’n vertrek betekent voor de aandelenpositie van de manager (de zogenaamde good en bad leaver clausules). Over het algemeen houden deze in dat de manager bij vertrek verre van de volle waarde van zijn aandelen krijgt. De penalties kunnen hoog oplopen. Ook de fiscus kan een obstakel vormen. Want aan de waardebepaling, toekenning en eventuele latere verkoopwinst zijn de nodige fiscale aspecten verbonden. Aspecten die niet altijd tijdig goed doordringen tot de topmanager die de mogelijkheid heeft om aandelen te verwerven in ‘zijn’ onderneming. De fiscus kan namelijk van mening zijn dat er een belastbaar voordeel uit dienstbetrekking wordt behaald. Aanslagen kunnen zowel aan de werkgever als aan de werknemer worden opgelegd.

Managers die denken dat met een buy-out per definitie de zilvervloot binnenloopt, komen vaak bedrogen uit
In de praktijk komen schrijnende gevallen voor: de managers in kwestie eindigden met schulden die aangegaan waren voor het verwerven van de inmiddels waardeloos geworden aandelen en daarnaast met (dreigende) claims, ofwel vanwege ‘lijken in de kast’ ofwel vanuit de fiscus. Want voor de fiscus telt niet het eindresultaat, maar slechts het voorzienbare voordeel ten tijde van de transactie.
In het gekozen voorbeeld zou de simpele redenering van de fiscus kunnen zijn: per geïnvesteerde euro behaalt de manager een voordeel van 1 euro ten opzichte van de PE. Het belastbare bedrag is dan gelijk aan de inleg van de manager.
Deze redenering is om een aantal redenen onjuist.

Allereerst is het scenario van het businessplan slechts een van de denkbare scenario’s. Zo kan een te scherpe financiering leiden tot een volledige waarde-instorting. Tussentijds vertrek van een manager leidt tot (forse) waardekorting op zijn pakket. Bovendien zijn aan de aandelen van de managers niet dezelfde rechten verbonden als aan die van de investeringsmaatschappij, want gewoonlijk zijn alle belangrijke beslissingen voorbehouden aan de investeerders (meerderheidsbelang versus minderheidsbelang). Tenslotte zijn de managers niet vrij om over hun aandelen te beschikken, de investeerders beslissen in feite over het moment en de voorwaarden van verkoop (illiquiditeit van de aandelen). Mede vanwege de verschillen in rechten is het waarderingstechnisch maar zeer de vraag of er in een doorsnee buy-out sprake is van een voorzienbaar voordeel uit dienstbetrekking, zoals de officiële benaming luidt.

Adviezen
Bij een buy-out sluit de manager waarschijnlijk een van de belangrijkste deals van zijn leven. De persoonlijke en financiële exposure van de manager is daarbij aanzienlijk. Gedurende het transactieproces treden er diverse belangentegenstellingen op tussen verkopende aandeelhouders en management, en tevens tussen kopers en management. Denk hierbij aan de manager die voor de eigenaren de prijs moet maximeren, maar zelf goedkoop wil kopen. Waar ligt zijn loyaliteit? Wat kan hij redelijkerwijze verwachten of eisen van zijn oude en wat van zijn nieuwe (mede-)aandeelhouders? Wat mag omgekeerd van hem worden verwacht? Is de deal die hem door de PE geboden wordt marktconform? Wordt de zaak niet over-leveraged?

Het buy-outproces is dus in veel opzichten gecompliceerd, terwijl de gevolgen voor zowel de onderneming als de managers groot zijn. In de regel moeten de volgende stappen worden genomen:
1 voorbereiding: afspraken maken met verkopende aandeelhouders over de rol van en de compensatie voor het management, fiscale structurering van de uitgangspositie van het management, opstellen checklist van eisen die aan de verkoop van de onderneming en aan de managementdeelname gesteld moeten worden;
2 businessplan: meerjarenplan met degelijke onderbouwing, inclusief gevoeligheidsanalyse en financieel model;
3 modellering van de buy-out: in het financiële model aanbrengen van de verschillende financieringslagen die bij buy-out verwacht mogen worden; berekening rendementen (IRR’s) van PE’s en management in verschillende scenario’s;
4 onderhandelingen: discussies met investeringsmaatschappijen over de financiële structurering van de buy-out, corporate governance, voorwaarden management (waaronder good en bad leaver-regelingen), berekening aantrekkelijkheid diverse voorstellen van PE’s, resulterend in de hoofdlijnen van de aandeelhouders- en de arbeidsovereenkomsten;
5 financiering management: het arrangeren van de benodigde financiering;
6 fiscale waardering: opstellen waarderingsrapport inzake het mogelijk voorzienbare voordeel uit dienstbetrekking.

Het waarderingsrapport dient bij grote voorkeur opgesteld te worden kort na de effectuering van de transactie; alle uitgangspunten en vooruitzichten staan dan nog helder voor de geest en de fiscus kan bepaalde stellingnamen moeilijk verwerpen met het argument van hindsight. Een belangrijk voordeel van zo’n rapport is dat bij een discussie de bewijslast naar de Belastingdienst verschuift: deze zal moeten bewijzen dat de berekeningswijze en/of de aannamen onjuist zijn. De meest wenselijke situatie is uiteraard die waarin het rapport nooit uit de lade komt, omdat de fiscus geen vragen stelt.

Ongetwijfeld biedt de gemiddelde buy-out interessante kansen voor management. Maar het management zal die kansen zelf moeten grijpen, want verkopende aandeelhouders noch financiële kopers geven graag ongevraagd wat weg.

Frits van Servellen is partner bij PhiDelphi Corporate Finance