De miljoenennota bracht naar de mening van Hans Schenk, hoogleraar economische wetenschappen aan de Universiteit Utrecht, te weinig visie op de rol van het mislukken van bedrijfsovernames in de huidige crisis. 'Het toezicht moet gemoderniseerd worden.'

Uit de miljoenennota rijst een beeld van financiële markten die het moeilijk hebben en een kabinet dat vindt dat Nederland goed geëquipeerd is om de storm te doorstaan. De regering vindt wel dat de sociale partners alle zeilen bij moeten zetten om ervoor te zorgen dat ons land in topconditie blijft. Nederland profiteert van zijn status als open economie, maar is wel onderworpen aan de wetten van vraag en aanbod in de markt.

‘Als China of India bepaalde producten systematisch goedkoper en beter maken dan Nederland, dan heeft dat als onvermijdelijk gevolg dat Nederland op dat terrein marktaandeel verliest.’ Het kabinet staat daarom een transitie voor. ‘Globalisering verandert de activiteiten waar Nederland een comparatief voordeel heeft. Wij stimuleren vernieuwing en dynamiek en helpen de verliezers van de transitie hun weg vinden in een veranderende wereld.’ Het is zaak voor Nederland om actief in te springen op de effecten van globalisering, aldus de nota. Consumenten en investeerders profiteren volgens het kabinet het meeste van de welvaartsvoordelen van deze trend. ‘Echter, de positie van werknemers en de publieke belangen kunnen onder druk komen te staan, als we deze onvoldoende vanuit de maatschappij weten te borgen.’

BEWUSTWORDING
Schenk is het eens met die constatering, maar plaatst gelijk een kanttekening. ‘Op de financialisering van de economie is in het algemeen niet echt een antwoord gekomen en er staat ook weinig over in de miljoenennota. Niet dat de Nederlandse overheid veel kan betekenen in het internationale krachtenveld van financiële speculaties, maar het kan in ieder geval een start geven aan de bewustwording.’

Het kabinet beschrijft de transformatie van het financiële stelsel gedetailleerd. Tot ongeveer twintig jaar geleden vormde het financiële stelsel volgens de nota een ‘bedaarde en voorspelbare’ factor. ‘Het bankwezen had veelal een duidelijke relatieoriëntatie. Klanten waren misschien wel levenslang klant en klanten afpakken van een collega-bank was not done. Financiële markten speelden een ondergeschikte rol. Emissies op kapitaalmarkten waren beperkt. Het overnamespel bestond amper. Banken opereerden in een sterk gereguleerde omgeving die erop was gericht de concurrentie te beperken. Ook toetreding van nieuwe partijen was beperkt en er stonden stevige schotten tussen verschillende diensten.’

In de tijd van Roosevelt (jaren dertig) mochten spaarbanken in de Verenigde Staten slechts spaarbanken zijn, verzekeraars verzekeraars en zakenbanken alleen zakenbanken. Schenk: ‘Dat leverde duidelijkheid en transparantie op.’ Begin deze eeuw is dat principe losgelaten, waardoor er hybride financiële instellingen ontstonden die er vele activiteiten op nahielden. Schenk: ‘Zo kan het dat risicovolle leningen in de Verenigde Staten ineens ook in Nederland op de balans van banken een rol spelen.’ De financiële markten in de VS en Europa zijn competitiever geworden. Liberalisering, deregulering en innovaties veranderden het financiële landschap voor goed.

Het kabinet: ‘Weinig gereguleerde financiële instellingen zoals beleggingsfondsen, pensioenfondsen, hedge funds, private equity en sovereign wealth funds hebben een grotere rol gekregen en de concurrentie met “ouderwetse” banken vergroot.’ In Nederland wordt volgens de nota nu meer dan 60 procent van de activa van huishoudens, voor een groot deel pensioenpremies, beheerd door financiële instellingen anders dan banken. ‘Pensioenfondsen besteden het vermogensbeheer bovendien in toenemende mate uit aan andere partijen, waaronder private equityfunds.’

Het kabinet hekelt het feit dat het financiële stelsel teveel is gericht op (internationale) markttransacties. ‘Overnames en emissies op kapitaalmarkten, allerlei complexe structured finance-activiteiten en handel voor eigen rekening door banken hebben de overhand gekregen. De voorspelbaarheid van vroeger is verdwenen.’


DOMINANT

Vanaf de Tweede Wereldoorlog tot 1980 had het bestuur de dominante positie in het bedrijf. De laatste twee decennia van de vorige eeuw, zwaaide de slinger weer terug naar de aandeelhouders. Volgens het kabinet is dat laatste een gevolg van ‘de ervaringen met grote overnames in de jaren tachtig door bestuurders met een overmatige expansiedrang en door de economische politiek van Reagan en Thatcher’. De aanpassing van de regels, bijvoorbeeld met de introductie van de code Tabaksblat, leidde tot meer invloed van aandeelhouders. Tegelijkertijd ontstond meer ruimte voor nieuwe financiele partijen, zoals private equitybedrijven.

‘Wat begon als een speciale partij die met haar financieel gerichte benadering ondernemingen in zeer specifieke situaties vooruit kon helpen, ontwikkelde zich tot een hoofdrolspeler aan het fusie- en overnamefront.’ De twintig grootste overnames die private equity deed sinds 2005 in Nederland, waren goed voor een bedrag van ruim EUR 46 miljard. Het kabinet: ‘Private equity-bedrijven zijn er in alle soorten en maten. Het gaat ons hier met name om de transacties waarin beursgenoteerde bedrijven met veel geleend geld worden opgekocht met het doel om deze enkele jaren later met winst weer te verkopen. Deze activiteiten roepen de vraag op hoe we aan moeten kijken tegen het bestuursmodel van bedrijven en de rol daarin van aandeelhouders.’

Het kabinet vindt dat met name aan het eind van een private equity-golf overgenomen bedrijven met teveel schuld worden opgezadeld. ‘Dat kan uiteindelijk leiden tot het faillissement van de betrokken ondernemingen.’ Daarnaast gaat volgens de regering de toegenomen macht van aandeelhouders ten koste van belangen van andere partijen.

‘Vooral op individueel niveau kunnen werknemers het slachtoffer worden van het bredere streven van een bedrijf naar het maximaliseren van winst.’ Het kabinet vindt dat het in de afgelopen periode belangrijke stappen heeft gezet om de transparantie van de activiteiten en de positie van private equityfondsen te vergroten. ‘Zo gaan ze zich meer gedragen als een partner van het bestuur.’

Ook vinden de bewindslieden dat er op het gebied van overnames belangrijke stappen zijn gezet. ‘Eind 2007 is de tweede fase van de herziening van de biedingregels afgerond, waarin de overnameregels bij openbare biedingen zijn aangescherpt. Dit moet ervoor zorgen dat overnames beter verlopen.’ Vervolgens weinigzeggend: ‘Vergelijkbare keuzes moeten worden gemaakt bij de discussie over de rol van marktmeester.’

Hoogleraar Schenk deelt over het algemeen de analyse, maar vindt dat er uit de nota te weinig visie op het niet renderen van bedrijfsovernames spreekt. ‘Het merendeel van de overnames die ons bedrijfsleven doet rendeert niet, terwijl deze wel rijkelijk worden gefinancierd door zakenbanken, met alle gevolgen van dien. De toetsingen door de Nederlandse Mededingingsautoriteit, door de Federal Trade Commission in de VS en door de Europese Commissie stellen weinig voor. Er wordt alleen gekeken naar de gevolgen voor consumenten. Ik pleit voor een modernisering van dat toezicht, waarin ook het algemeen economisch belang volop aan bod komt.’