Strijd om topbestuurder: Risico versus rendement

Het schaakspel tussen beursgenoteerde vennootschappen en private ondernemingen met als inzet 'de beste bestuurders' is begonnen. Wat gebeurt er als de laatste de eerste mat zetten?

Het ontwerpen van een optimaal beloningscontract is geen sinecure. Over de manier waarop een dergelijk contract dient te worden vormgegeven, wordt in het bijzonder sinds 1976, toen Jensen & Meckling de agencytheorie formaliseerden, nagedacht.

Talloze publicaties hebben de afgelopen dertig jaar het licht gezien. Het deelgebied van ondernemingsfinanciering dat zich met name met dit type vraagstukken bezighoudt, is ‘corporate governance’.

Binnen de enge benadering dient corporate governance erop toe te zien dat investeerders, die geld ter beschikking stellen aan de organisatie, een gepast rendement krijgen voor het risico dat ze lopen. Aandeelhouders zijn in dit verband bijzonder kwetsbaar voor de risico’s die over- of juist onderinvestering met zich meebrengt.

Alhoewel verschaffers van vreemd vermogen disciplinerend kunnen werken, kan het genoemde aandeelhoudersrisico onvoldoende door de aard van de kapitaalstructuur worden weggenomen en derhalve zijn variabele beloningscontracten ontstaan als een van de governancemechanismen die aandeelhouders ’s nachts een rustiger slaap zouden moeten bezorgen.

De beloningsstructuur van een typische bestuurder in Nederland bestaat uit een vast basissalaris, een variabele bonus, die meestal over de termijn van één jaar wordt verdiend, en een langetermijnbeloning. De bonus wordt doorgaans bepaald aan de hand van doelstellingen die aan boekhoudkundige maatstaven zijn gekoppeld, zoals omzet, (economische) winst, rendement etc.

Voor de langetermijnbeloning geldt sinds de verschijning van de code-Tabaksblat (2003) dat (dikwijls) aandelen en/of opties gekoppeld zijn aan prestatiecriteria. Het gebruik van de maatstaf aandeelhoudersrendement gemeten in relatie tot een aantal concurrenten is veel voorkomend, in het bijzonder bij de grootste fondsen.

In hoeverre deze contracten optimaal zijn, is lastig te beantwoorden. Ten eerste dient het begrip ‘optimaal’ nader te worden gedefinieerd, met de aantekening dat het begrip in de praktijk aan verandering onderhevig is. Vóór de komst van de code-Tabaksblat en de afschaffing van de fiscale voordelen op opties in 2005 werd ‘optimaal’ vaak vanuit fiscaal oogpunt bezien.

Het toekennen van opties met een uitoefenprijs boven de marktprijs was bijvoorbeeld bijzonder aantrekkelijk. Inmiddels is dit veranderd en is ook het bestuurdersbeloningenlandschap fundamenteel gewijzigd. ‘Optimaal’ lijkt steeds meer geïnterpreteerd te worden vanuit de theorie dat door het geven van effectieve prikkels de aandeelhouderswaarde van de organisatie, dé doelvariabele in de neoklassieke financieringsliteratuur, wordt geoptimaliseerd.

Over de manier waarop hieraan invulling gegeven dient te worden, kan slechts beperkte éénduidigheid bestaan, gegeven de specifieke omstandigheden van ondernemingen (levenscyclus, aard van de concurrentie etc.) en de aard van de zittende bestuurders.


DE TOLERANTIEFACTOR
Bij corporate-governanceaanbevelingen aangaande bestuurdersbeloningen dient men derhalve beducht te zijn voor een te hoge mate van detail, aangezien anders het risico van contraproductiviteit bestaat. De reeks aanbevelingen van bijvoorbeeld Eumedion (2006) betreffende bestuurdersbeloningen is over het algemeen zinnig, maar kent een aantal ondoeltreffende bepalingen.

Een voorbeeld is aanbeveling 12, die een voorkeur uitspreekt voor de beloning in aandelen boven opties, omdat de eerstgenoemde de belangen van aandeelhouder en bestuurder meer op één lijn zou brengen. De bestuurder voelt zowel opwaartse als neerwaartse bewegingen van de aandelenprijs in zijn portemonnee, zolang de aandelen worden aangehouden.

De aantekening die hierbij geplaatst dient te worden, is dat de laatstgenoemde eigenschap van aandelen in individuele gevallen juist kan zorgen voor een incongruentie van belangen. Het gelijkschakelen van de financiële positie van de bestuurder met de aandeelhouder staat niet gelijk aan het gelijkschakelen van belangen, aangezien de positie van een bestuurder in termen van risico niet vergelijkbaar is met die van de aandeelhouder.

De bestuurder die én met zijn menselijk én met zijn financieel kapitaal verbonden is met de organisatie, loopt zowel een systematisch als ondernemingsspecifiek risico. Aandeelhouders kunnen als gevolg van diversificatie het ondernemingsspecifieke risico ontlopen.

Ingeval van een (bijzonder) risico-averse bestuurder kunnen opties tot een betere overeenstemming van belangen leiden. Juist omdat het neerwaartse risico beperkt wordt, zullen risicovolle, maar belangrijke investeringsbeslis- singen met een hoge netto contante waarde wel genomen worden.

De ‘career concerns’-theorie leert voorts dat deze problemen bij relatief jonge managers nog groter zijn. Zij zullen zeer behoudend opereren, omdat de kans op slechte resultaten samen kan gaan met een afbuigende carrièrelijn. De verhouding risico-rendement loopt als een rode draad door de optimale contracttheorie.

Prestatiecontracten voor topbestuurders worden immers steeds minder gezien als een prikkel om hard te werken. De gemiddelde bestuurder van een beursgenoteerd fonds kan het zich niet permitteren de kantjes ervan af te lopen, aangezien deze door commissarissen, aandeelhouders en de media op de voet wordt gevolgd.

Collegabestuurders zullen dit bovendien niet tolereren en gepaste actie ondernemen. Het contract dient veeleer om prikkels te creëren om de juiste (investerings) beslissingen te nemen. Het risicoprofiel en de mate waarin de bestuurder overtuigd is van zijn kwaliteiten om de prestaties van de onderneming te verbeteren, kunnen hierbij worden gezien als de tolerantiefactor voor de variabele beloning van het individu.

Als de tolerantiefactor laag is (hoge risico-aversie en/of geen topkwaliteiten), zal de bestuurder voor elke eenheid vaste beloning die hij moet inleveren een grotere hoeveelheid variabele beloning eisen. Het is vervolgens nog maar de vraag of er topprestaties zullen worden geleverd. Een bestuurder zonder ondernemersbloed kan de onderneming in een dergelijk geval veel geld kosten.


VERDWIJNEND TOPPOTENTIEEL
Private equity-huizen onderkennen dit mechanisme en selecteren bij de poort door middel van het specifieke contract dat wordt aangeboden. Zij zijn bereid veel geld te betalen, maar alleen voor de juist geachte persoon in combinatie met de juiste prestaties. Het contract kent de nodige risico’s, doorgaans is kopen van aandelen (met korting) verplicht.

Vanuit de ‘adverse selection’- theorie is bekend dat het probleem van asymmetrische informatie tussen onderneming en kandidaat opgelost kan worden door een dusdanig contract aan te bieden dat de juiste kandidaat ‘zichzelf selecteert’, respectievelijk de verkeerde kandidaat zal afhaken bij de contractbespreking.

De juiste kandidaat is bereid het risico te lopen op een lagere beloning bij slechte prestaties, want hij is ervan overtuigd een topprestatie te behalen. Hij trotseert hiermee het risico dat hij niet de enige factor is in het succes van de onderneming, wat een typisch kenmerk is van een groot aantal succesvolle individuen.

Hierdoor worden de beste ondernemers ‘weggekaapt’ uit de markt van onder meer beursgenoteerde ondernemingen. Door alternatieve aanwending van hun menselijk kapitaal (in de private sfeer) is er immers (mogelijk) veel meer te verdienen. Dit veroorzaakt een verschuiving in de aanbodcurve in het marktsegment van open vennootschappen, met als gevolg een opwaartse beloningsdruk in het laatstgenoemde segment.

Het grote gevaar voor deze ondernemingen, nu er steeds meer geld naar de private equity-huizen stroomt, is het verliezen van hun beste bestuurders of toppotentieel aan bestuurders. Als dit waarheid wordt, zullen pogingen om deze mensen aan zich te binden reeds een verdere verhoging van beloningen, in de markt voor beursgenoteerde fondsen, als gevolg hebben.

Deze stijgingen zullen waarschijnlijk moeilijk terug te draaien zijn, gezien de imperfecties in de arbeidsmarkt voor topbestuurders, die de eigenschappen van een clickfonds vertoont. De bestuurders die in dit scenario overblijven, zijn van mindere kwaliteit en/of gekenmerkt door een lagere risicotolerantie, maar zullen tegen hogere kosten moeten worden aangehouden.

Dergelijke ontwikkelingen kunnen leiden tot contraproductieve economische effecten, indien een en ander resulteert in significante verontwaardiging van diverse stakeholders in de open vennootschap: stakingen van werknemers, hogere prijzen bedongen door toeleveranciers, significante reputatieschade voor bestuurders en commissarissen etc.

In dit kader zou het risico op dergelijke ‘outrage costs’ en de wil om deze te beperken wel eens een andere definiëring van de term ‘optimale beloning’ binnen  beursgenoteerde vennootschappen kunnen afdwingen. Dit zal de arbeidsmarktpositie van deze ondernemingen verder verzwakken en resulteert mogelijk in een vicieuze cirkel.


MARCEL R. SPAANS is Principal Bestuurdersbeloningen Groep van Towers Perrin Amsterdam. ERIC J.P. ENGESAETH is Senior Consultant binnen deze Groep en werkt tevens aan een dissertatie op het gebied van bestuurdersbeloningen.