Acquisities door private equity lijken elkaar uit te lokken. Hierdoor ontstaat een golf van investeringen die de economische groei voorbijschiet en kan resulteren in negatieve rendementen. Dit blijkt uit het proefschrift van Ward van den Berg, business analist bij Roland Berger Strategy Consultants.

Door de specifieke eigenschappen van private equity, zijn investeerders geneigd een afwachtende houding aan te nemen en te kijken naar concurrerende investeerders. Van den Berg: ‘Bij private equity bestaat doorgaans een grote onzekerheid over de waarde van het overnamedoelwit. Bovendien beschikken de verschillende partijen over verschillende informatie en is er weinig liquiditeit. Het is hierdoor lastig om van een miskoop af te komen en de grote onzekerheid over de waarde leidt ertoe dat investeerders de situatie daarom zo lang mogelijk proberen aan te kijken.

Zodra een andere investeerder vervolgens actie onderneemt, kan dit de indruk wekken dat deze iets weet wat de ander nog niet wist, waardoor ook eerstgenoemde tot actie overgaat. Doordat niet altijd bekend is wat nu precies het motief van een investeerder is, kan kuddegedrag ontstaan zonder dat hier een gedegen analyse aan vooraf is gegaan.’

DRIE MODELLEN
Van den Berg presenteert in zijn proefschrift drie modellen die een verklaring geven voor het kuddegedrag. Het eerste model beschrijft de klassieke biedstrijd: een eerste bod onthult informatie aan concurrenten, waardoor ook zij denken een goede inschatting te kunnen maken van de waarde van het doelwit. Afhankelijk van de hoogte van het bod en de overeenkomsten tussen de twee rivaliserende investeerders, besluit vervolgens de rivaal om wel of niet deel te nemen aan de biedstrijd.

Van den Berg: ‘Een voorbeeld hiervan is het verhaal ABN AMRO. Het eerste bod lokte een tegenbod uit van het bankentrio onder aanvoering van de Royal Bank of Scotland. Door een dergelijke aangewakkerde interesse van andere bieders kan een prijs fors worden opgedreven. In gevallen van een biedstrijd blijkt het gemiddelde rendement zelfs negatief. Omdat de waarde van een overname onzeker is, moeten verschillende partijen hiervan een inschatting maken. Onder invloed van de winner’s curse zal vaak die partij de biedstrijd winnen die de waarde van het bedrijf het meest overschat heeft. De winnaar is in feite vervloekt.’

Het tweede model beschrijft het volggedrag in de gehele markt van private equity. Van den Berg: ‘De onthulling van informatie is ook hier de sleutel tot het aansporen van actie door anderen. Een overname verhoogt bij andere spelers de perceptie van winstgevendheid en attractiviteit van acquisities op dat moment.

Op deze manier kan één overname een kettingreactie ontketenen van verschillende overnames. Wanneer de hierdoor ontstane opeenvolgende onthullingen van positieve informatie, de informatie van een individuele speler overstemmen, ontstaat een zwaankleef- aan-effect. De zondvloed aan positieve informatie maakt vele investeringsmogelijkheden zichtbaar, waardoor veel spelers zich naar de markt haasten, ongeacht hun eigen informatie.’

CONSOLIDATIE
In zijn laatste model beschrijft Van den Berg hoe ieder bedrijf in een bedrijfstak pro.teert van overnames, door de hogere productprijzen die gevraagd kunnen worden na het wegvallen van één van de concurrenten. ‘In bedrijfstakken vergroot een overname de waarde van een opeenvolgende acquisitie. Hierdoor wordt het steeds interessanter om bedrijven over te nemen en ontstaat een golf aan deals. Het profijt van de eerste overname is voor de koper echter kleiner dan het voordeel van hogere prijzen voor de directe concurrenten. Hierdoor zijn bedrijven in eerste instantie afwachtend om een concurrent over te nemen. Zodra echter de eerste overname is gepleegd, nemen de voordelen van vervolgacquisities toe.

De overnameprijs stijgt immers minder hard dan de waarde van de acquisitie. Hierdoor versnelt de consolidatie in zo’n bedrijfstak in een snel tempo.’ Private informatie over waardecreatie van private equity blijkt uit het onderzoek achtereenvolgens van de best geïnformeerde naar de minst geïnformeerde spelers te bewegen. Dit draagt eraan bij dat de private investeerdersmarkt gevoelig is voor cycli.

De investeringen in private equity lijken dan ook een golfpatroon aan te nemen. Bijvoorbeeld in de jaren 1980, stroomde er meer vermogen in de richting van private equity aangetrokken door de hoge rendementen uit voorgaande jaren. Deze hoge rendementen leidden tot de oprichting van vele nieuwe private-equityfondsen, resulterend in hogere waarderingen en een neerwaartse impact op de behaalde rendementen: there is too much money chasing too few deals.

Door de hoge verwachtingen bleek het beschikbare vermogen de speelruimte te overtreffen, schroefden vermogenverschaffers het aanbod terug en droogde de private equity-markt in de Verenigde Staten in de jaren 1991 en 1992 op. Veel bedrijven werden getroffen door financiële moeilijkheden. Hetzelfde gebeurde in de jaren negentig, maar de hausse stortte in met het barsten van de internetbubbel. Hoewel de investeringsvolumes overduidelijk afhangen van het verwachte rendement, neigt het aantal investeringen door dergelijke volggolven, de ontwikkeling van de economie voorbij te schieten.

KLEINE PREMIE
Het gemiddelde rendement op private equity lijkt overeen te komen met dat van beursgenoteerde aandelen vermeerderd met wellicht een kleine premie. Individuele fondsen geven een flink afwijkende performance van het gemiddelde rendement.

Private equity wordt echter gekenmerkt door persistentie in de performance van fondsmanagers. In tegenstelling tot beleggingsfondsen, hebben private equity fondsmanagers die een goed rendement behalen een grote kans bij volgende fondsen eveneens een hoger rendement te laten zien. Deze fondsen halen ook een hoog rendement op het hoogtepunt van de golf. Minder ervaren managers richten vaak nieuwe fondsen op ten tijde van het hoogtepunt van de markt. Deze minder goed geïnformeerde fondsmanagers behalen vaker een lager of zelfs negatief rendement door hun beperkte toegang tot informatie. Zij zullen vaker investeringsgedrag kopiëren.

Over het onderzoek
Ward van den Berg combineerde voor het onderzoek in zijn proefschrift twee theoretische onderzoeksgebieden binnen corporate .nance: de reële optietheorie en de speltheorie. De reële optietheorie geeft weer hoe de financiele waarde van een onderneming bepaald wordt door de flexibiliteit van managers om plannen aan te passen aan toekomstige ontwikkelingen. De speltheorie analyseert hoe spelers met verschillende belangen de beste keuze maken als ze weten dat hún keuze, de keuze van een ander beïnvloedt. Met het onderzoek is de businessanalist van Roland Berger gepromoveerd bij Prof. Dr. Han Smit
aan de Faculteit der Economische Wetenschappen van de Erasmus Universiteit Rotterdam.