Private equity onder vuur

In de media en politiek liggen overnames van bedrijven door private equity-investeerders onder vuur. In dit artikel bespreek ik de geuite kritiek en wat hier vanuit de wetenschap over gemeld kan worden. Wat weten we over deze overnames en wat (nog) niet?

In de media en politiek zijn de overnames door private equityinvesteerders omstreden. De verhitte discussie wordt daarbij vaak gedomineerd door de overnames van Nederlandse bedrijven door Angelsaksische private equityinvesteerders. Media en beleidsmakers halen vaak de voorbeelden aan van VendexKBB (door het Amerikaanse KKR in 2004), uitgeverij PCM (door het Britse Apax in 2004), VNU (door de Britse investeerders Apax en Cinven in 2006), de halfgeleiderproducent NXP (door de Amerikaanse investeerders KKR en Silver Lake Partners in 2006) en vuilophaal en -verwerker AVR/Van Gansewinkel (door het Amerikaanse KKR en CVC in 2007).

Tekenend hiervoor is de door sommigen gemaakte analogie van private equity-partijen met ‘sprinkhanen’, ‘piraten’, ‘aasgieren’, ‘geldwolven’, ‘roofridders’ en ‘barbaren’ die bedrijven leegroven, belasting ontduiken en werknemers op straat zetten. Het wordt gezien als uitverkoop van de Nederlandse industrie waarbij met name buitenlandse private equity-investeerders als doel hebben om snel veel geld te verdienen aan de doorverkoop van (onderdelen van) de onderneming. Krantenkoppen zoals ‘Uitverkoop van Hollands Glorie’ of ‘Bedrijven geplunderd door financiële barbaren’ zijn hierbij geen uitzondering.

Joop Wijn, de toenmalig Minister van Financiën, noemde buitenlandse private equity-investeerders destijds ‘kaalvretende sprinkhanen’ die ‘onze’ bedrijven opkopen, kaalplukken en doorverkopen.


SNELLE JONGENS
Een eerste kritiekpunt is dat private equity-huizen snel geld zouden verdienen met het kopen van ondergewaardeerde aandelen op de beurs om deze later bij een verbeterd beursklimaat weer te verkopen, het zogeheten flippen. Voorbeeld is de autoverhuurder Hertz die met flinke winst is doorverkocht na nog geen jaar in bezit te zijn geweest en zonder noemenswaardige veranderingen in de bedrijfsvoering te hebben doorgevoerd.

Uit onderzoek blijkt echter dat deze quick flips slechts bij hoge uitzondering gebeuren. Ongeveer 70 procent van de ondernemingen blijft vijf jaar of langer in bezit van private equity-investeerders. De quick flips met een exit korter dan een jaar gebeuren slechts in 2 procent van de gevallen.

Bovendien blijkt uit onderzoek dat quick flips niet significant slechter presteren dan ondernemingen waarin private equity-huizen de aandelen langer hebben aangehouden. Kortom, private equity-investeerders zijn meestal voor een langere periode dan de media ons wil laten geloven gecommitteerd aan de bedrijven waarin ze investeren.

####


VERKOOP TAFELZILVER
Een andere kritiekpunt is dat private equity-investeerders het bedrijf in stukken opdelen om daarna de bedrijfsonderdelen aan de hoogste bieder te verkopen. Dit proces staat bekend als asset-stripping. Het rendement wordt bij deze strategie behaald indien de verkoopopbrengst van de bedrijfsonderdelen hoger is dan de overnameprijs die voor de onderneming als geheel is betaald.

Onderzoeken wijzen echter uit dat het verkopen van bedrijfsonderdelen lang niet altijd aan de orde is. Het gaat om 20 tot 35 procent van de gevallen. Bovendien blijkt dat dit niet een manier is die op grote schaal gebruikt wordt om extra rendement te behalen op de investering.

Het lijkt er zelfs op dat het verkopen van bedrijfsonderdelen met name plaatsvindt bij overnames van aanvankelijk inefficiënte bedrijven. We moeten dus voorzichtig zijn met het trekken van overhaaste conclusies. Het is ook belangrijk op te merken dat ondernemingen met grote regelmaat zelf bedrijfsonderdelen afstoten. Hierbij treden private equity-investeerders weer op als koper.


WERKNEMERS OP STRAAT
De discussie in de media spitst zich vaak toe op het controversiële effect van buy outs op de werkgelegenheid. Na overname krimpt de onderneming in en volgen massaontslagen of verslechterde arbeidsomstandigheden, zo wordt geredeneerd.

Uit studies blijkt echter dat private equity geen nadelige invloed heeft op de werknemersrelaties; private equity-huizen hebben immers de medewerking van werknemers nodig om de overname tot een succes te maken. Doorgaans worden arbeidsovereenkomsten en voorwaarden gerespecteerd.

Als het gaat om werkgelegenheid zien we dat de werkgelegenheid bij bestaande bedrijfsonderdelen afneemt in de eerste drie jaren na de overname. Daar staat echter nieuwe werkgelegenheid tegenover bij nieuw opgerichte en overgenomen divisies. In het vierde en vijfde jaar na de overname is er een groei van de werkgelegenheid.

De effecten op de werkgelegenheid zijn wel moeilijk vast te stellen wanneer bedrijfsonderdelen worden afgestoten en andere bedrijven worden overgenomen in de periode na de overname. Het is daarnaast lastig om het werkgelegenheidseffect van private equity voor de economie als geheel vast te stellen.

Zelfs in het geval de individuele buy out onderneming werknemers ontslaat kan dit op macro-niveau alsnog bijdragen aan economische groei en daarmee werkgelegenheid door een efficiëntere allocatie van kapitaal en arbeid. Er bestaat derhalve behoefte aan wetenschappelijk onderzoek inzake deze macro-economische effecten van private equity.

####


LEEGROVEN
Een vierde kritiekpunt is dat private equity geen waarde zou toevoegen aan de ondernemingen waarin ze participeren. Ze roven de bedrijven leeg aldus de media. Volgens private equity-fondsen zelf leveren ze wel degelijk een nuttige bijdrage door de efficiency van de bedrijfsvoering te verbeteren en de onderneming aan te sporen tot meer interne en externe groei.

Wetenschappelijk onderzoek toont aan dat de financiële prestaties en de productiviteit na de buy out doorgaans verbeteren; in het bijzonder indien de private equityinvesteerder zich actief met de onderneming bemoeit.

Hoewel het leegroven van bedrijven niet op grote schaal lijkt te gebeuren is het wel zo dat weinig onderzoek gedaan is dat de prestaties van ondernemingen bekeken heeft nadat de private equity-investeerders hun aandelenbelang hebben verkocht. Hoe vergaat het de ondernemingen die de schulden moeten afbetalen nadat de private equity-huizen er zijn uitgestapt?


MOLENSTEEN OM DE NEK
Een ander punt van kritiek is dat overmatige schuldfinanciering de kans op faillissement doet toenemen. Gemiddeld gaat het om 70 tot 75 procent van de overnamesom die met leningen wordt gefinancierd. Uit onderzoek blijkt inderdaad dat bedrijven die een buy out ondergaan een grotere kans op falen hebben dan andere ondernemingen; in het bijzonder wanneer gebruik is gemaakt van risicovolle achtergestelde leningen.

De kans op faillissement van buy out ondernemingen wordt zelfs twee maal zo hoog geschat als de kans op faillissement van beursgenoteerde vennootschappen. Echter, de kans op betalingsproblemen is soortgelijk in vergelijking met bedrijven die obligatieleningen hebben uitstaan.

De huidige kredietcrisis en economische tegenwind kunnen er echter voor zorgen dat een schuldenlast die eerst acceptabel leek achteraf te hoog blijkt te zijn. Hierdoor zouden in de toekomst ondernemingen die een aantal jaar geleden hoge schuldenlasten zijn aangegaan in de problemen kunnen komen.

Hoogleraar Edward Altman van New York University heeft becijferd dat het in 2009 zou kunnen gaan om zo’n 13 procent van de bedrijven die in betalingsproblemen komen, waarvan slechts een kwart van het schuldbedrag kan worden terugbetaald. Dit stelt private equity-investeerders die nog geld in kas hebben voor de keuze om al dan niet over te gaan tot het verlagen van de schuldenlast van de bedrijven waarin ze geïnvesteerd hebben.

Kortom, te veel risicovolle schulden verhogen inderdaad de kans op faillissement. Er dient derhalve zorgvuldig te worden afgewogen tot in hoeverre de portefeuilleonderneming de schuldenlast kan opbrengen.

####


BELASTINGONTDUIKERS
Een laatste veelgehoord punt van kritiek is dat private equityinvesteerders te weinig belasting zouden betalen door handig gebruik te maken van de huidige belastingwetgeving. De rente op de leningen is namelijk fiscaal aftrekbaar. Dit roept de vraag op of de belastingbetaler via deze belastingteruggaaf indirect moet bijdragen aan het financieren van overnames door private equity-investeerders.

In Nederland wordt geschat dat de Angelsaksische private equityinvesteerders 400 miljoen euro terug hebben gekregen van de belastingdienst.1 Uit onderzoeken blijkt dat afhankelijk van gemaakte veronderstellingen, het mediaan belastingvoordeel tussen 20 procent en 130 procent van de betaalde overnamepremie bedraagt. Private equity-investeerders genieten dus wel degelijk een aanzienlijk belastingvoordeel.

Echter, in deze discussie worden vaak een aantal zaken buiten beschouwing gelaten. Zo zal er meer vennootschapsbelasting worden afgedragen indien de onderneming in de toekomst meer winstgevend is en zijn er fiscale consequenties verbonden aan het verkopen van bedrijfsonderdelen met boekwinst.

Als hiermee rekening wordt gehouden dan blijkt dat Amerikaanse buy outs uit de jaren tachtig na de overname gemiddeld 61 procent meer belasting betalen dan daarvoor.2 Hoewel private equity-investeerders zeker gebruik maken van de fiscale aftrekbaarheid van de rente op schulden, is er derhalve geen eenduidige conclusie te trekken over de effecten die buy outs hebben op de totale belastingopbrengsten.


CONCLUSIES
Uit wetenschappelijk onderzoek komt een meer positief beeld van private equity naar voren dan in de media en politiek wordt geschetst. Dit valt te verklaren doordat de media en politiek individuele casussen centraal stellen terwijl in de wetenschap gekeken wordt naar gemiddelden.

Er blijven echter een groot aantal vragen onbeantwoord. Vooralsnog ontbreken studies naar de macro-economische effecten van private equity en het effect van private equity op de totale belastingopbrengsten. Bovendien zijn weinig studies verricht naar hoe private equity te werk gaat in Nederland.


Prof. dr. P.G.J. (Peter) Roosenboom is hoogleraar Entrepreneurial Finance en Private Equity aan de Rotterdam School of Management, Erasmus University. Dit artikel is gebaseerd op zijn oratie, uitgesproken op 4 september 2009.