Noem het een luxeprobleem, maar door de aanzienlijke stijgingen van de bedrijfswinsten in de afgelopen jaren hebben veel bedrijven substantiële hoeveelheden cash op de balans. En net nu ze zwemmen in de cash, is het moeilijker dan ooit om er rendement aan te onttrekken. Is er een manier om dit dilemma op te lossen?

Voor niet-financiële bedrijven is het managen van liquiditeit zelden een corebusiness. In de meeste gevallen ligt de nadruk op het minimaliseren van risico's en het vermijden van complexiteit. Terwijl ze wel steeds meer cash op de balans hebben staan. De top-100 European Corporations (ex-financials) hebben volgens de bank Merrill Lynch zelfs in totaal 140 miljard euro liquide.

Tegelijkertijd hebben drie marktontwikkelingen het klimaat voor traditionele beleggingen in cash-instrumenten aanzienlijk uitdagender gemaakt, te weten de lagere nominale korte rentes, de vlakkere rentecurven en de krappere 'credit-spreads'.

Hoewel we gedurende de laatste maanden een kleine stijging hebben gezien, zijn nominale rentes aan het korte eind van de rentecurve nog steeds duidelijk onder historische niveaus, zelfs als we de recente historie beschouwen. In de periode van mei 2000 tot mei 2006 zijn 3-maands Euribor rentes ongeveer 35 procent of 150 basispunten gedaald (van 4,453 naar 2,926 procent). Tegelijkertijd is de korte rentecurve (het verschil tussen 12-maandstarieven en 1-weekstarieven) met 10 basispunten vervlakt. De korte rentecurve weerspiegelt de verwachte toekomstige acties van de Europese Centrale Bank en verdere verwachte rentestijgingen blijven zorgen voor een trend naar vervlakking. Een en ander heeft niet alleen tot een lager rendement op deposito's geleid, maar ook tot een verlaging van de termijnpremie die wordt verdiend door gelden langer uit te zetten. Daarnaast zijn ook credit-spreads (opslag over Euribor) voor geldmarktinstrumenten (CP, BA etc.) en de opslagen van financiële instituten met een lagere rating in deze tijdsperiode krapper geworden. De rendementen zijn dus gedaald, maar ook de traditionele mechanismen om de rendementen op te krikken (langere looptijden en lagere kredietkwaliteit) zijn minder effectief.

Cash DilemmaTWEE OPLOSSINGEN Een dilemma, kortom: meer cash en minder mogelijkheden om die gelden rendabel aan te wenden. Er zijn echter twee relatief eenvoudige benaderingen om cash effectief te managen, zodat bedrijven hun solvabiliteit kunnen maximeren en risico's minimaliseren, terwijl ze te- gelijkertijd hun rendementen optimaliseren.

De eerste benadering is een lagenstructuur naar liquiditeit van de beleggingen aanbrengen, iets wat veel treasury- afdelingen expliciet of impliciet al doen. Uitgaande van de verplichtingen worden hierbij mogelijke investeringen gegroepeerd, zodanig dat ze qua looptijd en andere karakteristieken overeenkomen met de kenmerken van de verplichtingen. De gegroepeerde beleggingen kunnen uiteenlopen van dagelijks muteerbare cashrekeningen bij financiële instellingen - nodig om aan de dagelijkse cashflowbehoeften te kunnen voldoen - tot strategische cashinvesteringen voor potentiële overnames of herstructureringen meer dan zes maanden in de toekomst. Deze langere uitzettingen kunnen geïnvesteerd worden in iets minder liquide instrumenten, instrumenten met een minder dan de hoogste kredietkwaliteit en instrumenten met langere looptijden, zonder dat dit ten koste gaat van de solvabiliteit. Daar zou natuurlijk een hoger rendement ten opzichte van een rekening courant of kort deposito tegenover moeten staan. Het opdelen in lagen van de beschikbare middelen naar liquiditeit helpt het bedrijf de verwachte cashflows te matchen en tegelijkertijd de liquiditeit zodanig te structureren dat additioneel rendement kan worden verdiend door te investeren in instrumenten met langere looptijden. Concluderend kan worden gesteld dat deze benadering hogere totale rendementen biedt zonder afbreuk te doen aan de solvabiliteit.

De tweede benadering hanteert een flexibel cashinstrument, wat zeker in de huidige marktomstandigheden erg belangrijk is. Zoals hierboven beschreven bestaat er als gevolg van vlakkere rentecurven en krappere credit-spreads een afgenomen attractiviteit van inves teringen die ofwel langere looptijden ofwel een lagere kredietkwaliteit bieden. We moeten dus op zoek naar een alternatieve oplossing. Een zogeheten multi-strategy benadering gebruikt meerdere bronnen van rendement en zou dus moeten helpen de gereduceerde rendementen uit traditionele bronnen te compenseren. Een dergelijke multi-strategy benadering - in het bijzonder in vergelijking met een kredietgedreven benadering - zou door de toegenomen diversificatie ook het risico van onverwachte tegenvallers in rendement (shortfall risk) moeten reduceren.

Een voorbeeld van een multi-strategy benadering om rendementen te verhogen? In het beheer van obligatieportefeuilles is een CorePlus strategie al langer een gebruikelijke aanpak. Daarbij neemt een actieve manager posities op in een portefeuille binnen een tevoren bepaald risicobudget. Deze posities vertegenwoordigen een klein aandeel van het totale risicobudget om ervoor te zorgen dat één dimensie van risico (rente-, krediet- en valutarisico's bijvoorbeeld) niet de gehele portefeuille domineert.

Deze strategie is ook toepasbaar op portefeuilles met een veel kortere horizon. De ideeën die een portefeuillemanager opneemt verschillen daarbij niet, wel uiteraard de rentegevoeligheid (duration) en het relatieve gewicht van iedere positie. De duration wordt teruggebracht naar een 'cash portfolio', waarmee effectief een CorePlus geldmarktfonds gecreëerd kan worden.

In een multi-strategy geldmarktfonds kunnen de beste ideeën worden opgenomen en optimaal gecombineerd, waardoor de afhankelijkheid van slechts een of twee bronnen van rendement afneemt, terwijl de grotere diversificatie ook zorg draagt (mits de bronnen redelijk ongecorreleerd zijn) voor een consistentere meeropbrengst over langere perioden. Posities en relatieve gewichten in de portefeuille kunnen dynamisch worden aangepast naargelang de mogelijkheden in andere sectoren en regio's zich presenteren en hun relatieve aantrekkelijkheid toeof afneemt. Op basis van de historische en verwachte volatiliteit kan worden bepaald welk soort fonds voor welke verplichtingen een goede match vormt.

Deze flexibele benadering streeft substantieel hoger rendement boven Euribor na en doet dit met een hoog niveau aan diversificatie en slechts marginaal hogere volatiliteit in vergelijking met meer traditionele benaderingen.

Conclusie: door de twee beschreven benaderingen te combineren - gelaagde cashstructuur en CorePlus Euribor - kan een betere oplossing worden gevonden voor het (luxe)probleem van veel cash op de balans die moet renderen en het probleem van minder renderende traditionele geldmarktinstrumenten. Samengevoegd bieden ze een aansprekende oplossing om het 'cashdilemma' op te lossen.  

De auteurs zijn beiden werkzaam bij PIMCO Europe Ltd, Dan Phillipson als Enhanced Cash Product Manager en Marc van Heel als Directeur Business Development Benelux