De beloning van de CFO heeft in de afgelopen jaren een grote stijging doorgemaakt. Commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen weten echter slecht te onderbouwen waarom ze aan topbestuurders steeds vaker bonussen en aandelen toekennen.

Beloning van topmanagement bij beursfondsen, een problematiek die voor elke financiele functionaris interessant is. Hewitt Associates en de Rijksuniversiteit Groningen hebben onderzoek verricht naar het beloningsbeleid van de raden van bestuur van 71 grote Nederlandse ondernemingen. Het onderzoek heeft in de pers al het nodige stof doen opwaaien. Begrijpelijk.

Niet alleen is het voor de eerste maal dat er een compleet onderzoek wordt gepresenteerd over de beloning van het topmanagement, de beloning van Nederlandse topbestuurders is inmiddels ook een jaarlijks terugkomend thema in de Nederlandse media. Sinds de verplichte openbaarmaking van de individuele beloning van de leden van de raad van bestuur in het jaarverslag van de onderneming (vanaf 2002) verschijnen er jaarlijks lijstjes met de hoogte van individuele bestuurdersbeloningen en de grootste stijgers. Pers en publiek roepen regelmatig op tot matiging.

Sterke veranderingen in de omgeving en een grote druk vanuit de hoek van corporate governance hebben tegelijkertijd tot een nieuw speelveld geleid, waarin de hoogte en de structuur van de beloning van bestuurders snel nieuwe vormen aanneemt.

De context waarin de Nederlandse topbestuurder opereert, is de laatste jaren sterk aan verandering onderhevig geweest. Er is een aantal duidelijk trends. Een mondiale economie heeft ook binnen de arbeidsmarkt voor topbestuurders tot meer internationalisering geleid. Bij het aantrekken van nieuwe bestuurders wordt steeds vaker over de landsgrenzen gekeken. Tegen het einde van 2004 hadden bijvoorbeeld 12 van de 25 AEX-bedrijven een buitenlandse CEO, waar dit er eind 2002 nog maar zes waren. Deze bestuurders kennen niet alleen vaak een hogere beloning, zij brengen soms ook andere attitudes mee met betrekking tot presteren, cultuur en leiderschap.

De CEO wordt steeds meer gezien als front man van de onderneming, vergelijkbaar met zijn rol in Amerikaanse bedrijven. De omloopsnelheid van de CEO is de laatste jaren ook sterk toegenomen. De druk van aandeelhouders en analisten op de CEO om snel te presteren wordt steeds groter en een goede reputatie is snel verloren. Een lage beurskoers heeft tot gevolg dat private equity-partijen en hedgefondsen op de deur kloppen om het bedrijf over te nemen. Verder heeft de Sarbanes-Oxley Act (SOX) voor veel bestuurders tot een grotere aansprakelijkheid geleid en in de Verenigde Staten hebben de afgelopen jaren frauderende managers lange gevangenisstraffen gekregen.

NIEUW DENKEN
De Wet Openbaarmaking Bezoldiging Bestuurders en Commissarissen en de code-Tabaksblat hebben tot een toenemende transparantie in de bestuurdersbeloning geleid. Het aantal pagina's van remuneratierapporten is de afgelopen jaren sterk opgelopen en inhoudelijk is over het beloningsbeleid van afzonderlijke ondernemingen steeds meer bekend. De code-Tabaksblat heeft tevens inhoudelijke gevolgen had voor de structuur van de beloningscomponenten. Verder heeft de invoering van IFRS-2 voor strengere rapporteringseisen gezorgd betreffende aandeelgerelateerde beloning.

De globalisering van de economie en het toenemend aandeelhouderschap van Angelsaksische investeerders heeft geleid tot een nieuw denken in het Nederlandse bedrijfsleven, waarin de maximalisatie van aandeelhouderswaarde als een steeds belangrijker doel wordt gezien. Er vindt een langzame verschuiving plaats van het continentale model, waarin de stakeholders van de onderneming centraal staan, naar het Angelsaksische model, dat zich in eerste instantie richt op de aandeelhouder.

Het aantrekken van bestuurders van buiten vereist een in vergelijking met andere ondernemingen competitief beloningspakket. Dit kan zowel structuur betreffen (de samenstelling van de componenten) als de hoogte van het pakket. Onder speciale omstandigheden, bijvoorbeeld in een crisisperiode, kan het nodig zijn dat hier bovenop nog een risicopremie wordt geboden. Het behouden van bestuurders kan eveneens worden bereikt met een competitief pakket, maar ook met specifieke incentive plannen gericht op een uitkering op de lange termijn die alleen ter beschikking komt indien de bestuurder in dienst van de onderneming blijft.

Het beloningspakket van de gemiddelde bestuurder bestaat uit verschillende componenten. Niet elke onderneming heeft alle onderdelen in het beloningspakket voor de leden van de raad van bestuur. Elke component kan afhankelijk van de context van de onderneming een (relatief) groter of kleiner deel in het beloningspakket krijgen.

De hoogte en samenstelling van de beloning kan gebaseerd zijn op zowel het interne loongebouw als externe marktvergelijkingen. Dit laatste lijkt de afgelopen jaren sterk aan populariteit gewonnen te hebben. De belangrijkste exponent hiervan is de arbeidsmarkt-peergroup.

Uit het onderzoek zijn een aantal duidelijke en belangrijke trends naar voren gekomen. Onder invloed van externe factoren en corporate-governance-vereisten hebben zowel de structuur als de hoogte van de beloning van topbestuurders een grote verandering ondergaan.

GAT
Het basissalaris van de leden van de raad van bestuur is de afgelopen jaren gestaag gestegen, al is de stijging in 2003 groter geweest dan in 2004. Met name de CEO's van AEX- en AMX-bedrijven hebben een behoorlijke stijging gekend. De oorzaak hiervan ligt vooral in wisselingen van CEO, waarna de nieuwe CEO op een hoger basissalaris is begonnen.

Het gat tussen de CEO en de overige leden is de afgelopen jaren langzaam groter geworden. Een aantal bedrijven heeft al aangekondigd naar aanleiding van peergroupvergelijkingen het basissalaris in de toekomst op te willen trekken, maar gezien de maatschappelijke kritiek is het niet waarschijnlijk dat dit met grote sprongen zal gaan. Verhogingen worden ook in de nabije toekomst waarschijnlijk vooral doorgevoerd na een bestuurswisseling.

De werkelijke jaarlijkse bonusuitkering is in 2004 sterk gestegen ten opzichte van 2003, veroorzaakt door de over het algemeen betere bedrijfsresultaten. Het deel van de bonus dat discretionair door de raad van commissarissen kan worden vastgesteld, bedraagt gemiddeld zo'n 30 procent van de totale bonusuitkering.

Er is een duidelijke switch van traditionele stockoptieplannen naar prestatieaandelen te zien. Het aantal bedrijven met prestatieaandelen in het beloningspakket is in 2005 voor het eerst groter dan het aantal bedrijven met opties. De waarde van de gecombineerde optie- en aandeeltoekenningen is in 2004 sterk opgelopen ten opzichte van 2002 en 2003. Deze stijgingen hebben vooral plaatsgevonden bij bedrijven die in 2003 of 2004 aandelen aan het pakket hebben toegevoegd. Stijgingen vonden bij deze bedrijven plaats in zowel de optie- als de aandeelpakketten, waardoor het totale pakket meer dan verdubbeld is.

De oorzaken van stijgingen in waarde liggen voor een (beperkt) deel in een verbeterd beursklimaat, waardoor bedrijven met een vaste optietoekenning enige stijgingen in waarde hebben gekend.

Ook de totale variabele beloning is sterk opgelopen, in het bijzonder bij AEX-bedrijven. Gemiddeld bedroeg het variabele gedeelte in 2004 al meer dan 200 procent van het basissalaris. Het verschil met de overige bedrijven is erg groot.

De totale beloning van CEO's van AEX-bedrijven is over de periode 2002-2004 gemiddeld met meer dan 38 procent gestegen. Ook de andere functies kenden behoorlijke stijgingen. Alleen de CEO's en overige leden van smallcap-bedrijven kenden nauwelijks stijgingen van de totale beloning. De top maakt dus de grootste sprongen. Opvallend is verder dat met name de CFO's er sterk op vooruitgaan ten opzichte van de overige leden van de raad van bestuur.

Old boys network
Een andere belangrijke variabele in deze discussie is de verhouding van vraag en aanbod op de markt voor topbestuurders. Indien er een krapte aan topbestuurders is, is het te rechtvaardigen dat beloningen stijgen.

Andersom zou een stijging merkwaardig zijn, omdat voor minder geld een even bekwame bestuurder kan worden aangetrokken. In dat geval zou het old boys network-argument standhouden: hoge beloningen zijn het resultaat van vriendjespolitiek binnen de top van het bedrijfsleven. Een oordeel geven over de beloningsmarkt voor topbestuurders is echter moeilijk, zeker omdat deze een steeds meer internationaal karakter krijgt.

Tevens zou een uitspraak hierover inherent een oordeel inhouden betreffende de kwaliteit van de Nederlandse topbestuurder. Het is in dezen aan de commissarissen (en aandeelhouders) om een inschatting te maken van de kwaliteiten van de betreffende bestuurder in relatie tot de markt. Echte topbestuurders kunnen uitstekend worden beloond, terwijl met vervangbare bestuurders competitief onderhandeld kan worden.

De andere belangrijke vraag is wat een redelijke verhouding is tussen het vaste en het variabele gedeelte van de beloning. Vanuit theoretisch oogpunt is een sterke koppeling van de belangen van bestuurder en aandeelhouder, en dus een groot variabel gedeelte, aan te bevelen.

Bij de grote geconstateerde stijgingen zijn ook enige kritische kanttekeningen te maken. Is de beloning van topbestuurders eigenlijk wel relevant? Op omzetten van miljarden en nettowinsten van vele honderden miljoenen lijkt de beloning voor topbestuurders slechts een druppel op een gloeiende plaat. Is dit onderwerp eigenlijk wel interessant voor grote investeerders? De beloning voor de topbestuurders geeft namelijk incentives af aan die personen die met hun acties de grootste invloed hebben op het resultaat van de onderneming.

Verkeerde incentives kunnen daarom al snel leiden tot waardevernietigende acties van vele honderden miljoenen euro's. Aan de andere kant kunnen hoge stijgingen van de beloning van de leden van de raad van bestuur ook een demotiverende werking hebben op werknemers op lagere niveaus die moeten afzien van loonsverhogingen of geconfronteerd worden met massaontslagen. Indirect kan de beloning van topbestuurders dus grote invloed op de waarde van de onderneming hebben en ze dient daarom blijvend onder de aandacht van beleggers te staan.


Dirk Swagerman is hoogleraar Controlling aan de economische faculteit en directeur van de postdoctorale controlleropleiding aan de Rijksuniversiteit Groningen ([email protected])