De nieuwe regelgeving ten aanzien van openbare biedingen is op 28 oktober 2007 in werking getreden. De nieuwe regels implementeren de zogenaamde dertiende EG Richtlijn en introduceren het verplichte overnamebod ter bescherming van de positie van minderheidsaandeelhouders. Tevens moderniseert het de huidige biedingsregels.

Waarom nieuwe biedingsregels? De huidige aanpassingen dienen ter implementatie van de dertiende Richtlijn die gaat over overnamebiedingen uit 2004 (2004/25/EC). Uiterlijk op 20 mei 2006 had deze Richtlijn door de Lidstaten in de eigen wetgeving moeten zijn geimplementeerd.

Wat dat betreft is Nederland dus bijna anderhalf jaar in gebreke gebleven. Een ander aspect van de vernieuwde biedingsregels betreft de modernisering van de al uit 1975 daterende openbare biedingsregels die oorspronkelijk waren opgenomen in de SER Fusiegedragscode 1975 (Fusiecode). In 2001 werden de niet-wettelijke biedingsregels van de Fusiecode overgeheveld naar de Wet toezicht effectenverkeer 1995 en het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (fase 1).

Op een later tijdstip zouden nog inhoudelijke wijzigingen (gebaseerd op ervaringen uit de overnamepraktijk) worden aangebracht (fase 2). Hoeveel ‘later’ werd onduidelijk toen de onderhandelingen over de dertiende Richtlijn dreigden te ontsporen. Nu deze richtlijn uiteindelijk toch is vastgesteld, kon tegelijkertijd met de invoering daarvan de langverwachte modernisering van de biedingsregels worden gerealiseerd.

KLIMAAT GEWIJZIGD
Ondertussen is het overnameklimaat gewijzigd. Er waait, figuurlijk gesproken, een gure westenwind. Het poldermodel, waarbij in de praktijk bijna uitsluitend vriendelijke biedingen plaatsvinden, heeft plaatsgemaakt voor zeer assertieve aandeelhouders en concurrerende biedingen.

Reeds bij invoering komt daarom de vraag op of de nieuwe biedingsregels wel voldoende zijn ingericht op deze omstandigheden en of er niet ook behoefte is aan een onafhankelijke scheidsrechter. Deze marktmeester is geinspireerd op het Engelse Takeover Panel en moet snel helderheid kunnen verschaffen in situaties waarbij sprake is van bijvoorbeeld een deadlock tussen partijen (denk aan Stork) of onzekerheid over het uitbrengen van een bod of een concurrerend bod (denk aan ABN AMRO en meer recentelijk TeleAtlas). Daarentegen gaan er ook stemmen op om naast de rechter en de Autoriteit Financiële Markten (AFM) niet nog een toezichthouder te introduceren. Duidelijke(re) regels zouden de roep om een marktmeester kunnen doen verstommen.

VERPLICHTE BOD
Een van de belangrijkste wijzigingen is de invoering van regels over een verplicht openbaar bod. Nederland kende als een van de weinige Europese landen nog niet zo’n regeling. Als een aandeelhouder (alleen of in onderling overleg met anderen, acting in concert) overwegende zeggenschap verkrijgt in een beursfonds moet hij een verplicht bod uitbrengen op de overige aandelen. Van overwegende zeggenschap is sprake als ten minste 30 procent van de stemrechten wordt verkregen.

De achterliggende gedachte is dat in een dergelijke situatie de minderheid een exitmogelijkheid moet worden geboden. De aandeelhouder die wil voorkomen dat hij een verplicht bod moet uitbrengen kan er ook voor opteren om zijn belang te verminderen tot minder dan 30 procent. Dat moet dan wel binnen 30 dagen gebeuren.

Anders dan bij een vrijwillig bod mag een bieder in geval van een verplicht bod geen voorwaarden stellen voor gestanddoening. Dit betekent dat hij gehouden is om de aangeboden aandelen, ongeacht het aantal, te accepteren. Het bieden van een lage prijs om zo onder de biedplicht uit te komen is ook niet mogelijk.

De regeling biedt waarborgen dat een billijke prijs wordt geboden. Als hoofdregel geldt dat deze biedprijs is gebaseerd op de hoogste prijs die de bieder in de periode van een jaar voorafgaand aan het bod heeft betaald. De wet kent een aantal vrijstellingen van de verplichting om een verplicht bod uit te brengen.

Ik noem de belangrijkste situaties:
1 De aandeelhouder die al overwegende zeggenschap heeft op het moment van inwerkingtreding van de nieuwe wet.
2 Een onafhankelijk administratiekantoor met overwegende zeggenschap als de aandelen zijn gecertificeerd.
3 Een open end beleggingsfonds (N.V.) waarbij aandelen op verzoek van aandeelhouders worden ingekocht.
4 Het verkrijgen van overwegende zeggenschap na gestanddoening van een vrijwillig bod.
5 Het verkrijgen van overwegende zeggenschap in een vennootschap waaraan voorlopige surseance is verleend of die failliet is verklaard. De eerlijkheid gebiedt te zeggen dat het belang van de verplicht bod-regeling voor de praktijk gering is. Ervaringen uit het buitenland, waar de regeling al langer bestaat, leren dat een aandeelhouder het uitbrengen van een verplicht bod vermijdt. Hij zorgt dat zijn belang onder de 30 procent blijft of hij brengt een vrijwillig bod uit waarbij hij zijn eigen voorwaarden voor gestanddoening bepaalt.

BESCHERMINGSMAATREGELEN
Bij de totstandkoming van de dertiende Richtlijn en ook in het wetgevingsproces voor de implementatie is veel te doen geweest over de regels tot het gebruik en het doorbreken van beschermingsmaatregelen. In het kader van de level playing field-gedachte in Europa zouden zoveel mogelijk obstakels moeten worden weggenomen die (grensoverschrijdende) overnames belemmeren.

Echter, in de praktijk is daar weinig van terecht gekomen. De wet – conform de daartoe in de dertiende Richtlijn geboden ruimte – laat het aan de beursvennootschap om zich wel of niet te beschermen tegen overnamebiedingen. Wel heeft de wetgever bepaalde beperkingen bij het gebruik van beschermingsmaatregelen voorgeschreven.

WIJZIGINGEN BIEDINGSREGELS
Tot slot een korte opsomming van de belangrijkste overige wijzigingen:
1 Een bod moet worden aangekondigd in het geval van (voorwaardelijke) overeenstemming over het bod en niet langer in geval van de ‘gerechtvaardigde verwachting dat overeenstemming kan worden bereikt.’ Voorwaardelijke overeenstemming betekent dat de overeenkomst nog kan worden beïnvloed door derden zoals de mededingingsautoriteiten of de ondernemingsraad. De voorwaardelijkheid ziet niet op de voorwaarden voor gestanddoening van het bod door de bieder.

2 Een vijandig bod (een bod dat niet wordt gesteund door het bestuur van de doelwitvennootschap) wordt ten aanzien van de eerste aankondiging en aanmeldingstermijn niet langer anders behandeld dan een vriendelijk bod.

3 De termijnen voor het verschaffen van duidelijkheid over het uitbrengen van een bod na een eerste aankondiging en de termijnen voor aanmelding, verlenging en na-aanmelding, zijn nader omschreven en beogen een strikter afgebakend tijdspad voor het biedingsproces. De aanmeldingstermijn mag nog maar één keer worden verlengd. In het geval van concurrerende biedingen bestaat wel de mogelijkheid dat de aanmeldingstermijn van het oorspronkelijke bod kan worden verlengd zodat deze gelijk oploopt met het concurrerende bod. Dit voorkomt tactische spelletjes tussen bieders. De bieder mag zijn biedprijs eenmaal verhogen.

4 Het biedingsbericht wordt goedgekeurd door de AFM. Voorheen werd het biedingsbericht wel beoordeeld door de AFM maar niet goedgekeurd. Persberichten hoeven niet meer vooraf aan de AFM te worden voorgelegd. Nadeel hiervan is dat eventueel door de AFM geconstateerde onduidelijkheden of fouten niet meer voor publicatie kunnen worden hersteld. De inhoud van het biedingsbericht is nog grotendeels hetzelfde als onder de oude regels. Binnen tien dagen moet de AFM een concept-biedingsbericht goedkeuren. Deze termijn kan worden verlengd als de AFM additionele informatie vraagt. Uiterlijk op het tijdstip dat de bieder de AFM benadert ter goedkeuring moet sprake zijn van een certain funds. Dit houdt in dat de bieder, in geval van een bod in contanten, op dat moment in staat moet zijn de vergoeding in geld op te brengen. De nieuwe regels bepalen niet hoe de financiering inhoudelijk wordt getoetst.

5 Er komen enkele aanvullingen ten aanzien van de regeling van uitkoop van minderheidsaandeelhouders na afloop van een openbaar bod (squeeze out). Tevens bestaat nu de mogelijkheid dat minderheidsaandeelhouders zelf het initiatief kunnen nemen om te worden uitgekocht na afloop van een openbaar bod (sell out).

TOT SLOT
De minister heeft aangegeven dat hij, nadat enkele jaren ervaring is opgedaan met de nieuwe biedingsregels, wil evalueren of de nieuwe regels inderdaad leiden tot een beter gereguleerd overnameproces of dat aanvullende regels of een marktmeester nodig zijn. Zijn voornemen is om in het kader van het werkplan Corporate Governance 2008/2009 een openbare consultatie te houden.

Als er meer concurrende biedingen komen, zoals bij de strijd om ABN AMRO, moeten er in mijn beleving ook meer regels komen die de rechten en plichten van bieder, doelwitvennootschap en aandeelhouders in dergelijke situaties vastleggen. Mijns inziens is de vraag naar de noodzaak van een marktmeester pas daarna aan de orde.

Mr Harm Uittien is partner bij Van Doorne N.V. en als advocaat werkzaam in de fusie- en overnamepraktijk.