Na de aanval van het fonds TCI op ABN Amro, is er nogal wat te doen over hedge funds en private equity. Wat ons daarbij opvalt, is dat alle hedge funds over één kam worden geschoren. In de praktijk zijn er niet zoveel zogenaamde activistische fondsen als TCI en bedienen hedge funds zich van een uitgebreid pakket aan strategieën en mogelijkheden.

Een volledig andere mogelijkheid (in tegenstelling tot de activistische strategie) om gebruik te maken van een fusie of overname is bijvoorbeeld risk arbitrage, een strategie die de meeste mensen een stuk sympathieker zal voorkomen. Maar wat is risk arbitrage?

Risk arbitrage (ook wel merger arbitrage) is het innemen van een positie op het slagen van een aangekondigde fusie of overname. De strategie is deal long. Wereldwijd worden er vrijwel elke dag tientallen grotere en kleinere overnames aangekondigd. Voor de risk arbitrageant zijn deals het meest interessant als de overnemende partij eigen aandelen als betaling aanbiedt aan de aandeelhouders van het overnamedoel.

De arbitragepartij maakt daarbij zo snel mogelijk zijn inschatting over de slagingskans van de overname en de benodigde tijdspanne die gepaard gaat met de afronding van de deal. Vervolgens koopt hij het overname doelwit en short hij de overnemende partij.

AANTREKKELIJKHEID STRATEGIE
In de regel paait de overnemende partij de aandeelhouders van het overnamedoelwit met een soms aanzienlijk hoger bod dan de huidige waarde van de aandelen. Hoewel de beurskoers deze premie vrijwel direct reflecteert, blijft er nog een stukje spread over als gevolg van het risico dat de deal niet doorgaat.

Deze spread wordt eenvoudig naar binnen gefietst door het overname doelwit long te hebben en de overnemende partij short en dat zonder risico te lopen voor de algemene beweging van de beurs. Een mooi voorbeeld was het overnamebod van Telefonica op Endemol op 17 maart 2000.

Telefonica bood 5,58 nieuwe aandelen Telefonica aan voor elk heel aandeel Endemol. Aan het einde van de dag sloten de aandelen  Endemol op EUR 142,50, de aandelen Telefonica sloten op EUR 27,50. Aangezien 5,58 keer EUR 27,50 net boven de EUR 153 ligt, was er zelfs na de aankondiging nog meer dan een tientje per set te verdienen voor handige arbitrageanten.

Stel dat een fonds 5.580 aandelen Telefonica short. Hij leent van een broker 5.580 stukken Endemol en verkoopt deze voor EUR 153.450. Op hetzelfde moment koopt hij 1.000 aandelen Endemol voor EUR 142.500. Netto aan liquiditeiten houdt het fonds EUR 10.950 over.

Hij biedt zijn 1.000 stukken Endemol aan aan Telefonica, die na het slagen van de deal hem er 5.580 aandelen Telefonica voor teruggeeft. Dat komt mooi uit, want die 5.580 stukken Telefonica stond het fonds nog rood bij de broker. Hij lost dus zijn lening in aandelen af en houdt de EUR 10.950 aan premie over. Het verdere verloop van de beurskoersen van Endemol en Telefonica doet in dit voorbeeld niet terzake, zolang de deal maar doorgaat.

RISICO'S VAN DE STRATEGIE
Het risico is uiteraard dat de deal niet doorgaat. Maar door tegelijkertijd 40 tot 50 kansrijke fusies in de boeken te hebben, kan de arbitrageant het dealrisico aardig spreiden. Dit is nog meer het geval als de  arbitrageant zijn huiswerk goed maakt en een goed programma heeft om de grootste spreads uit de markt te vissen met de hoogste kansen van slagen en de snelste executietijd.

Het werkelijke risico voor de arbitrageant zijn andere arbitrageanten. Want vele partijen maken de spoeling dun en bij weinig aangekondigde deals en veel arbitrageanten kan de spread snel te klein worden voor een aantrekkelijk rendement. De nevenstaande grafiek laat precies deze achilleshiel zien van de strategie.

Terwijl de populariteit van hedge funds in de moeilijke aandelenjaren 2001 en 2002 snel toenam en risk arbitrage-fondsen veel extra geld te verwerken kregen, nam het aantal en het volume van fusies en overnames juist af. Daardoor maakte de strategie als totaal zelfs een licht negatief rendement in 2002.

Inmiddels zien we het tij weer keren, maar het zal nog wel even duren voordat tevens voldoende arbitragepartijen het speelveld verlaten hebben om de strategie weer maximaal aantrekkelijk te maken.

Mark Boerstra is directeur van Attica Vermogensbeheer. Attica specialiseert zich in vermogensbeheer en hedge funds, zowel nationaal als internationaal en doet daar zelf research naar.