In de jaren vijftig van de vorige eeuw heeft Harry Markowitz de fundamenten gelegd voor wat nu bekendstaat als het capital asset pricing model (CAPM). Een populaire theorie, maar de kritiek erop neemt alleen maar toe.

Voor sommige wetenschappers is de werkelijkheid bedrieglijk. Daarom doen zij alle moeite om er zo min mogelijk mee in contact te komen. Zij bevinden zich dan in het goede gezelschap van propagandisten. Het beeld van de Iraakse minister van Propaganda, die zelfs toen de Amerikaanse tanks achter hem in beeld verschenen, volhield dat er zich geen Amerikaanse troepen in Irak bevonden, is terecht legendarisch.

Toch blijken geaccepteerde theorieën zo nu en dan door de werkelijkheid te worden ingehaald. Dat is niet alleen vermakelijk, maar uit wetenschappelijk oogpunt ook zeer nuttig. De weg naar inzicht is nu eenmaal geplaveid met misverstanden. Het CAPM is een rekenkundig elegante theorie die de werking van . nanciële markten tracht te verklaren.

Slechts weinigen binnen de . nancieel-economische wereld zullen het contact met deze theorie en de daaruit voortspruitende gevolgen zijn misgelopen. Niet alleen vormt deze theorie een belangrijk onderdeel van het (toegepast) wetenschappelijk onderwijs op dit terrein, maar ook binnen de praktijk wordt er veelvuldig op teruggevallen. Voor het beoordelen van investeringsprojecten is kennis van de relevante vermogenskostenvoet een vereiste.

Een beetje beleggingsanalist kan ook niet zonder. Dat grote beleggers, waaronder Warren Bu. ett, niets met die theorie te maken wilden hebben, leek slechts een aansporing om er meer academische aandacht aan te schenken. Met uitzondering van Robert A. Haugen, die in zijn Th e New Finance (1995) al een zeer sceptische toon liet horen. De kritiek spitst zich onder andere toe op de zogeheten 'bèta'.

Deze meet de volatiliteit van een fonds  ten opzichte van de markt als geheel. Een aandeel dat heftiger beweegt dan de markt zelf, heeft een groter risico. Vervolgens wordt gesteld dat een fonds met een groot risico een hogere opbrengst moet hebben. Dat blijkt echter in de praktijk niet waar te zijn. In de woorden van James Montier, als analist werkzaam bij Dresdner Kleinwort, is het beter te spreken over completely redundant asset pricing (CRAP).

Uit een door Eugene Fama en Kenneth French uitgevoerde studie (2004) over een periode van tachtig jaar blijkt dat er vrijwel geen relatie bestaat tussen 'bèta' en opbrengst. Die relatie  is zo mager dat het CAPM voor praktische toepassingen beter kan worden vergeten. Blijkens een vorig jaar uitgevoerde studie van Jeremy Grantham deden aandelen met het laagste risico het signi. cant beter dan op grond van de theorie mocht worden verwacht. Aandelen met een hoog risico presteerden slechter.

ELEGANTE GEDACHTEKRONKELS
Het probleem met elegante theorieën is dat ze meestal uitgaan van sterk vereenvoudigende veronderstellingen. De werkelijkheid bestaat echter uit een schier oneindig aantal complicerende factoren. De befaamde Oostenrijkse economist Ludwig von Mises heeft ruim een halve eeuw geleden al eens opgemerkt dat het niet van veel inzicht getuigt de methodologie van de economische wetenschap te enten op die van de natuurwetenschap.

De uit de economie bekende gedachte dat veranderingen worden bestudeerd op grond van de veronderstelling dat alle overige omstandigheden gelijk blijven (ceteris paribus) is onzinnig en leidt slechts tot 'schoolbordeconomie'. Leuke sommetjes die geen praktische relevantie hebben. Het gedrag van mensen is in hoge mate  onvoorspelbaar en wordt niet gedreven door algemeen geaccepteerde doelstellingen, maar door hoogstpersoonlijke doelstellingen.

Positie en situatie van de handelende mens behoren centraal te staan. Overigens is het nog maar de vraag hoe risico moet worden gede. nieerd en gemeten. Onstuimige prijsbewegingen laten zien dat handelende mensen niet alleen heel verschillende opvattingen hebben, maar ook veelvuldig van gedachten veranderen.

De motieven van waaruit is gehandeld zijn uit de beweging van de prijs niet te achterhalen. Daarin schuilt overigens wel het echte risico. Veranderende motieven hebben invloed op de economie en slecht management kan een onderneming te gronde richten. Dat zijn zaken die wél aandacht verdienen: kijken naar de werkelijkheid en je verdiepen in werkelijke motieven is dan vruchtbaarder dan je te verlaten op elegante gedachtekronkels.

JAN VIS ([email protected]) is directeur bij Talanton Corporate Finance BV te Puttershoek en als adjunct-professor Business Valuation en Value Based Management verbonden aan de Rotterdam School of Management van de Erasmus Universiteit. Deze column geeft de persoonlijke mening van de auteur weer