De Europese Commissie heeft recent kenbaar gemaakt dat het afstoten van bedrijfsonderdelen als remedie tegen eventuele mededingingsbezwaren bij transacties haar expliciete voorkeur heeft. Het internationale financiële adviesbureau Duff & Phelps plaatst hier echter een kritische kanttekening bij: niet elke transactie leent zich voor een dergelijke oplossing. In de huidige marktomstandigheden wordt duidelijk dat voor sommige transacties de grenzen zullen worden bereikt van de bruikbaarheid van desinvesteringen als remedie.

De Europese Commissie heeft onlangs de herziene tekst gepubliceerd van haar richtsnoer voor de toepassing van corrigerende maatregelen (ook wel ‘remedies’) bij de beoordeling van fusies en overnames. In dit richtsnoer plaatst de Europese Commissie sterk de nadruk op de praktische voordelen van structurele remedies, in vergelijking met gedragsremedies, om mogelijke mededingingsbezwaren weg te nemen.

De term ‘remedies’ heeft betrekking op maatregelen die door betrokken ondernemingen worden aangeboden aan de Europese Commissie om de transactie zodanig aan te passen dat (alsnog) goedkeuring verkregen wordt. Het instrument van ‘de goedkeuring van een transactie onder voorwaarden’ vormt een integraal onderdeel van de beslissingenpraktijk van de Europese Commissie. Sinds het begin van dit decennium zijn meer dan 180 transacties onder voorwaarden goedgekeurd, terwijl er slechts negen zijn geblokkeerd. Recente voorbeelden van voorwaardelijke goedkeuringen door de Europese Commissie, waarbij Nederlandse bedrijven waren betrokken, zijn de overname van onderdelen van ABN Amro door Fortis, de overname van onderdelen van Hagemeyer door Rexel, de overname van Vedior door Randstad en de overname van Numico door Danone.

Een belangrijke kanttekening bij de uitgesproken voorkeur van de Europese Commissie voor structurele remedies is dat het aanpassen van fusies geen recht doet aan de huidige situatie in sommige bedrijfstakken. Het effect van toegezegde desinvesteringen bij een goedkeuring onder voorwaarden zou volgens Duff & Phelps in sommige gevallen zelfs contraproductief kunnen werken met als ultiem resultaat dat de gehele fusie feitelijk zou moeten worden afgekeurd.

Onderzoek
Het nieuwe richtsnoer van de Commissie is mede het resultaat van haar praktijkervaringen in de zeven jaren sinds de publicatie van de vorige versie. In de afgelopen jaren is er echter ook veel economisch onderzoek gedaan naar de effecten van desinvesteringen. Dit als mogelijke oplossing voor de verwachte belemmering van effectieve concurrentie als gevolg van een (voorgenomen) fusie.

Eén van de belangrijkste bevindingen uit deze studies is dat dergelijke desinvesteringen kunnen leiden tot een marktstructuur die minder concurrerend is ten opzichte van de situatie voor de fusie en zelfs minder concurrerend ten opzichte van de situatie waarin de fusie zou worden goedgekeurd zonder voorwaarden. De huidige marktomstandigheden leiden er volgens Duff & Phelps toe dat deze situaties in de komende periode frequenter zullen voorkomen en prominenter zullen worden.

Overlap
De kern van de zaak zit in het effect van de desinvestering op de structuur van de markt. Een voorbeeld is de fusie tussen twee bedrijven, die voor één van hun producten, respectievelijk de huidige nummer twee en nummer drie, in hun markt zijn en die door de fusie marktleider zouden worden. Voor hun overige producten geldt dat de overlap minimaal is. In dit scenario zou de fusie goedgekeurd kunnen worden als een aanzienlijk deel van de overlap in de probleemmarkt wordt afgestoten.

Het nieuwe richtsnoer van de Commissie onderschrijft het belang van het vinden van een koper voor deze activiteiten, die de benodigde ervaring en financiële middelen heeft om een effectieve concurrent te zijn van de fusiepartijen. Daarmee bestaat er dus nadrukkelijk een voorkeur voor een strategische koper in plaats van een financiële partij. In dit voorbeeld betekent dit, dat de te verkopen activiteiten idealiter terecht zouden komen bij een bestaande concurrent van de fusiepartijen. In een groot aantal gevallen zal de bestaande marktleider niet mogen meedingen, omdat hij hiermee zijn, toch al dominante, positie verder zou versterken.

Collectieve dominantie
De uitkomst van een dergelijke situatie, waarbij verkoop aan een bestaande concurrent plaatsvindt, is een markt die na de fusie bestaat uit minder partijen met ieder een meer vergelijkbare omvang – bijvoorbeeld gemeten naar marktaandeel. Immers, de fusiepartijen en de oude marktleider strijden voor de eerste plaats en de koper van de afgestoten onderdelen en andere concurrenten volgen.

De economische wetenschap stelt nu dat dergelijke marktstructuren gevoeliger zijn voor wat wordt aangeduid met ‘collectieve dominantie’. Dit houdt in dat een groep van ondernemingen zich zodanig gedraagt dat de uitkomst van de concurrentie tussen deze ondernemingen niet wezenlijk verschilt van de situatie waarin er slechts één (dominante) onderneming zou zijn. Immers, wanneer het voor bedrijven eenvoudiger wordt om de reacties van hun concurrenten te voorspellen, is het eveneens eenvoudiger om een situatie te vinden ‘waarin iedereen zich kan vinden’. Alhoewel deze situatie vanuit economisch perspectief lijkt op een kartel, is een essentieel – juridisch – verschil dat de bedrijven in deze situatie geen expliciete afspraken met elkaar (hoeven te) maken.

Verhoogd risico
Het resultaat van dergelijke desinvesteringen is derhalve een markt met een verhoogd risico op collectieve dominantie. Dit effect speelt met name in internationaal functionerende markten, waar het doorgaans niet mogelijk is om een ervaren koper van buiten de geografische markt te vinden. Als de koper van de af te stoten onderdelen net als de fusiepartijen al actief is op een aantal van dezelfde markten, maar niet op de productmarkt van de afgestoten activiteiten, loert nog steeds het gevaar van collectieve dominantie. In dit geval leidt de afstoting immers tot een toename van het aantal gemeenschappelijke productmarkten van een groep bedrijven. Het hierbij optredende multi-market contact draagt bij aan het risico op collectieve dominantie.

Met de huidige fusie- en overnamemarkt in ogenschouw nemend, voorziet Duff & Phelps dat de omstandigheden, die leiden tot het bovengenoemde contraproductieve effect van desinvesteringen bij de goedkeuring van een concentratie onder voorwaarden, meer en meer zullen voorkomen. De belangrijkste trend in het huidige economische klimaat die hieraan bijdraagt, is dat overnames met name gedreven zullen worden door de zoektocht naar schaalvoordelen en andere vormen van (kosten)synergie. In sectoren als de chemie en de mijnbouw lijkt dit proces al te zijn gestart.

Moeilijke zoektocht
Onder deze omstandigheden zal het moeilijker worden om een koper te vinden die enerzijds over voldoende ervaring en financiële middelen beschikt, maar anderzijds nog niet met de af te stoten onderdelen concurreert. In de eerste plaats geldt dat de huidige kredietmarkt de financiering van overnames lastiger maakt. Daarnaast geldt dat het richtsnoer van de Europese Commissie weinig ruimte laat voor alternatieve oplossingen. Zo stelt de Commissie dat zij desinvesteringen die met aandelen worden betaald, niet zal goedkeuren. De reden is dat dit aandelenbezit een prikkel geeft aan de fusiepartijen om niet te hard te concurreren met de koper van de afgestoten onderdelen om zodoende de waarde van het nieuw verworven aandelenpakket te beschermen.

Als tweede geldt dat het richtsnoer uitgebreid ingaat op de reikwijdte van de af te stoten activiteiten. De ervaring van de Europese Commissie heeft geleerd dat alleen bedrijfsonderdelen die zonder al te veel moeite kunnen worden gescheiden van de moedermaatschappij, in aanmerking komen als remedie. In veel gevallen kan dit betekenen dat de omvang van de af te stoten activiteiten moet worden vergroot om tot een pakket te komen dat relatief zelfstandig kan opereren en eenvoudig over te dragen is.

Als derde punt geldt dat de Europese Commissie terughoudend is als het om buy outs gaat. Zeker wanneer het managementteam van de af te stoten onderdelen een actieve rol heeft gespeeld bij het tot stand komen van de buy out, lijkt de Europese Commissie een spanning te zien tussen het eigen belang van het management en het belang om andere geïnteresseerde kopers (voldoende) te informeren dan wel te ondersteunen.

Vanuit praktisch oogpunt heeft de Europese Commissie volledig gelijk als zij een expliciete voorkeur voor desinvesteringen als remedie aangeeft. Alternatieven zoals het aan derden toegang verschaffen tot faciliteiten of de aanpassing van leveringscontracten zijn vaak lastiger te controleren. Bovendien kennen ze geen vaste termijn. Dit neemt echter niet weg dat het nieuwe richtsnoer van de Europese Commissie niet gelezen moet worden als een handleiding voor fusiecontrole onder het motto ‘knippen en goedkeuren’. Zeker voor transacties in internationale markten geldt dat het doen van een desinvestering niet alle mededingingsproblemen van een transactie kan oplossen.

Jan Jaap Snel is Managing Director en Maurice de Valois Turk is Vice President bij de Nederlandse vestiging van Duff & Phelps. Jan Jaap en Maurice zijn verschillende malen actief geweest als trustee namens de Europese Commissie. Maurice leidt de Economic Advisory praktijk van Duff & Phelps.