Zou Unilever een analyse hebben gemaakt van de relatieve waardering van Unilever ten opzichte van zijn concurrenten? Je komt er niet achter. Terwijl het niet zo'n onzinnige vraag is, hooguit een lastige.

"Wij hebben de goede gewoonte om geen commentaar te geven op vragen over de waardering van ons aandeel." Aan het woord is Antony Burgmans, de scheidend bestuursvoorzitter van Unilever tijdens de aandeelhoudersvergadering van het voedings- en verzorgingsmiddelenbedrijf.

Sinds het aantreden van Burgmans in juni 1999 is de koers van Unilever met 30 procent gedaald, terwijl concurrenten als Nestlé en Danone 12 respectievelijk 14 procent koerswinst boekten. De vraag was of Unilever een analyse had gemaakt van de relatieve waardering van het bedrijf ten opzichte van zijn concurrenten.

Op basis van koers-winstverhouding, ondernemingswaarde (beurswaarde plus schulden) gedeeld door bedrijfsresultaat en ondernemingswaarde gedeeld door de omzet. De daaropvolgende vraag was of uit deze analyse een onderwaardering blijkt ten opzichte van de branchegenoten. Daarop volgt de vraag wat Unilever doet om dat verschil weg te werken en of opsplitsing van de onderneming in een voedings- en verzorgingsonderneming tot waardeherstel zou kunnen leiden. Omdat het een logische serie vragen betreft, dacht Unilever er slim aan te doen om de eerste vraag al negatief te beantwoorden. Dan kom je aan de rest niet toe.

INCONSEQUENT
Maar het negatieve antwoord (we hebben het niet onderzocht) is nogal zorgwekkend en bovendien inconsequent. Laat ik met dat laatste beginnen. Na het falen van 'De weg naar groei' - de strategie die had moeten leiden tot 5 à 6 procent autonome omzetgroei - is Unilever terughoudender met het geven van doelstellingen.

De begin 2004 geformuleerde doelstellingen (robuuste groei) zijn deels ingetrokken. De kasstroomdoelstelling is verlaagd (van meer dan 30 miljard euro in 6 jaar naar 25 á 30 miljard), de omzetgroeidoelstelling is verlaagd en de nogal bereikbare schulddoelstelling (10 miljard euro, terwijl de schuld eind 2004 al tot 9,7 miljard was gereduceerd) werd gehandhaafd. Doelstellingen over margeverbetering en winstgroei per aandeel werden ingetrokken. Unilever wil zich niet vastleggen op winstdoelen, maar wil beoordeeld worden op total shareholder return, het rendement voor de aandeelhouder, te weten de koerswinst plus het dividend.

De twintig pagina's tellende beloningsparagraaf is doorspekt van op aandelen gebaseerde criteria en beloningselementen. De optieregeling zal worden vervangen door een aanvullende aandelenregeling. Dan kan Unilever vragen over de waardering van het aandeel toch niet onbeantwoord laten?

ZORGWEKKEND
Het zorgwekkende van het negatieve antwoord is dat de waardering van het aandeel relevant is voor de toekomstige ontwikkeling en groeimogelijkheden. Een laag gewaardeerd aandeel zorgt voor hogere kosten van het aantrekken van kapitaal. Een koers-winstverhouding van 10 betekent dat eigen vermogen 10 procent netto kost. Een koers-winstverhouding van 20 reduceert die kosten tot 5 procent.

Een lage waardering van het aandeel bemoeilijkt dus het doen van investeringen en doet de kans stijgen dat bij overnames een concurrentienadeel ontstaat. Zo kunnen Nestlé, Procter & Gamble en Danone goedkoper overnames plegen. Burgmans' opvolger Patrick Cescau hoorde de discussie onbewogen aan. In deze vergadering werden vragen aan zijn adres steevast beantwoord door Burgmans.

Cescau heeft een jaar de tijd om zich voor te bereiden. Waarop? Op de aandeelhoudersvergadering van mei 2006 en op vragen over de waardering van het aandeel Unilever en de hoge vermogenskosten.

Peter Paul de Vries is directeur van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB)