De management buy outs die deze eeuw zijn gedaan, staan na een gemiddelde beheerperiode van drie tot zeven jaar op het punt om te worden doorverkocht. Managers bereiken daarmee financiële onafhankelijkheid. De media-aandacht en de rijkdom die het buy out managers heeft gebracht, leidt tot een steeds grotere appetite om mee te participeren.

Het leidt eveneens tot een bewustwording over de complexe structuren en contractsbepalingen waar participatiemaatschappijen gebruik van maken. Veelal stellen participatiemaatschappijen hun juridisch adviseur ook aan het management ter beschikking.

Daarmee wordt echter niet voor het belang van het management gewaakt bij het uitonderhandelen van de aandeelhoudersovereenkomst met de participatiemaatschappij. Recentelijk huren managers steeds vaker eigen juridisch adviseurs in. Dit is ook in hoge mate ingegeven door de delicate positie waarin buy out managers verkeren. De manager moet als bestuurder van de vennootschap het vennootschappelijk belang dienen, waaronder het niet overladen van de vennootschap met schuld.

Voor het aantrekken van die schuld moet de manager zich wellicht persoonlijk garant stellen. De manager moet verder enerzijds de belangen van de verkoper dienen bij een verkoop voor een zo hoog mogelijke prijs. Van hem wordt anderzijds verwacht de kopende participatiemaatschappij te bedienen met munitie om de prijs te drukken, waarbij hij als meeparticiperende manager ook belang heeft. Mi nder volgzaam Een illustratie van de toegenomen bewustwording van buy out managers betreft de rechtszaak die kort geleden diende tussen participatiemaatschappij Gilde en het management waarmee zij heeft geïnvesteerd in Norit.

De participatie is inmiddels doorverkocht aan participatiemaatschappij Doughty Hanson, waarbij de managers overigens weer mee-investeerden (meestal moet ongeveer 50 procent van de opbrengst worden geherinvesteerd bij een zogenaamde secondary buy out). Uit de berichten in de media valt op te maken dat Gilde meent bij voorrang recht te hebben op terugbetaling van hun gehele storting op de preferente aandelen.

Het management stelt dat hiervan geen sprake is, omdat er geen aparte klasse van agioreserve voor preferente aandelen is gemaakt, zodat de agiostorting zich ook uitsmeert over de gewone aandelen die het management hield. Hieruit blijkt van de tendens dat buy out managers minder volgzaam zijn geworden en ten opzichte van participatiemaatschappijen meer voor hun eigen belangen opkomen.

Private equity investeerders hebben gelijk als ze stellen dat er in hoge mate gelijk oplopende belangen zijn tussen management en participatiemaatschappij. Managers krijgen veelal een relatief groter aandelenbelang (sweet equity) in verhouding tot de omvang van hun investering ten opzichte van de investering van de participatiemaatschappij. Dit komt omdat de participatiemaatschappij het grootste deel van zijn investering doet in aandeelhoudersleningen en cumulatief preferente aandelen met een vast rendement, welke weliswaar een hogere preferentie van terugbetaling hebben (liquidatiepreferentie), maar niet meedelen in een overwinst op de gewone aandelen.

De verhouding tussen het mogelijke rendement van de participatiemaatschappij en dat van het management wordt afgemeten aan de envy ratio. In beginsel geldt hoe hoger de envy ratio des te aantrekkelijker is het potentiële rendement van de managers. Managers moeten er wel bedacht op zijn dat zij een hoge(re) envy ratio mogen verwachten, als hun investering risicovoller is of als de participatiemaatschappij een relatief grote liquidatiepreferentie heeft vanwege omvangrijke investeringen in preferente aandelen of leningen.

Tegengestelde belangen De belangen van het management en de participatiemaatschappij zijn ook deels tegengesteld. Participatiemaatschappijen brengen monitoring en arrangement fees ten laste van de vennootschap die ten koste gaan van het rendement van het management. Heeft het management autonomie van bestuur of moet zij voor ieder wissewasje goedkeuring vragen aan de door de participatiemaatschappij gedomineerde Raad van Commissarissen of de algemene vergadering van aandeelhouders?

Participatiemaatschappijen verlangen bij hun instappen dat de managers garanties aan hen geven. In de aandeelhoudersovereenkomst wordt soms verlangd dat managers zich bij voorbaat al verbinden garanties te geven aan een koper bij een exit. Participatiemaatschappijen zelf zijn echter nauwelijks bereid enige garanties te geven. Dit risico verleggen zij naar de managers. In een bad leaver-regeling wordt geëist dat een manager zijn aandelen, veelal tegen een lager dan marktconforme waarde, moet aanbieden als hij ontslag neemt of wordt ontslagen.

Een manager doet er goed aan zijn positie arbeidsrechtelijk te beschermen tegen een kennelijk onredelijk ontslag. Bovendien zouden bij een secondary buy out, waar de manager zelf in vergelijking met een klassieke management buy out meer eigen geld fourneert, minder strenge bad leaver-bepalingen moeten gelden. Er zijn echter ook douceurtjes die een participatiemaatschappij wellicht bereid is aan het management te geven, als het management daar maar alert genoeg om vraagt.

Men kan dan denken aan opties of het geven van hulp bij het verkrijgen van de financiering voor de inleg van de managers. Ook ratchets waarbij de winst boven een bepaalde drempel meer in het voordeel van het management wordt bijgesteld zijn gangbaar.

Uit de zaak omtrent Gilde en Norit blijkt dat buy out managers en participatiemaatschappijen verschillende belangen kunnen hebben, zelfs resulterend in een rechtszaak over de verdeling van de verkoopopbrengst. Het management van Norit heeft aangegeven dat zij een kater overhielden aan de investering met Gilde. Dit ondanks dat het management ongeveer EUR 120 miljoen heeft verdiend, het veertigvoudige van hun inleg.

Het is voor buy out managers die zich met bloed, zweet en tranen inzetten voor het rendement van de participatiemaatschappij, raadzaam eigen adviseurs in de arm te nemen. Dan heeft een manager beter in de hand of er sprake is van sweat equity of sweet equity.

Sijmen de Lange, Holland Van Gijzen Advocaten en Notarissen.