De beloning van topbestuurders is een veelbesproken onderwerp. Zeker in het jaarverslaggevingsseizoen dat inmiddels weer bijna achter ons ligt. In deze analyse een aantal observaties naar aanleiding van onderzoek en actuele ontwikkelingen, met vooral aandacht voor de governance rondom beloning.

Wetenschappelijk onderzoek geeft een redelijk eenduidig beeld over het ontbreken van de relatie tussen de beloning van topbestuurders van ondernemingen en de prestaties van de ondernemingen waaraan zij leiding geven. Voorbeelden van dat onderzoek zijn onder meer;

• Cornelisse e.a. in ESB (09-09-2005): (...) geen significante relatie(...)
• Van Praag (2005), in opdracht van de commissie- Frijns: (...) antwoord op deze vraag is tamelijk teleurstellend. Eigenlijk is er geen enkel onderzoek op verantwoorde wijze uitgevoerd dat deze vraag positief kan beantwoorden (...)
• Tosi et al. (2000) in een overzichtsstudie van 50 andere studies: (...) the vast amount of work in the finance and management literature that fails to find a positive relationship (...)

Dit roept uiteraard de vraag op wat dan de beloning van bestuurders beïnvloedt en bepaalt. Een van de meest interessante boeken over beloningen blijft voorlopig Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation van Lucian Bebchuk en Jesse Friend.

Hierin gaat het vooral juist over de vraag hoe nu die beloningen tot stand komen. Bebchuk en Friend concluderen dat executives zeer sterk hun eigen beloningspakket beïnvloeden, en dat directors (toezichthouders) in feite geen partij zijn voor de executives als het gaat om de onderhandelingen over het beloningspakket.

Daar noemen ze een groot aantal redenen voor, onder meer dat directors graag herkozen willen worden (en de CEO heeft daar invloed op); veel directors hebben dezelfde corporate achtergrond en tonen daarom veel ‘begrip’, durven het conflict niet aan, en verder ontbreekt het vaak aan informatie en tijd (voor goede besluitvorming kennelijk).

Ook noemen Bebchuk en Friend de rol van beloningsconsultants. Het bekende verhaal is dat boards hun bestuurders toch ten minste het gemiddelde van de peergroup willen betalen, en dat daardoor dat gemiddelde telkens oploopt. Hierbij worden in één adem beloningsconsultants genoemd als medeveroorzaker van deze ontwikkeling.

De standaardreactie van de consultants is dat het de (raad van commissarissen van de) onderneming zelf is die de peergroup bepaalt, en dat ook de raad van commissarissen verantwoordelijk is voor de uitvoering van het eigen beloningsbeleid. Ook ‘de internationale arbeidsmarkt’ is een veel gehoorde reden waarom commissarissen maar in beperkte mate in staat zijn effectief te onderhandelen (‘schaars talent heeft nu eenmaal een hoge prijs’).

Wat hierbij interessant is, is dat directors zelf zich wel bewust zijn van hun beperkte mogelijkheden om ‘in control’ te zijn van de totale omvang van het beloningspakket van de CEO. Uit onderzoek van PricewaterhouseCoopers en Corporate Board Member in de VS (2006) blijkt dat 66 procent van de ondervraagde directors de stelling onderschrijft dat directors niet in staat zijn de totale omvang van het beloningspakket van de CEO te beheersen.


SOLIDE
Een ander aspect in ‘de beloningsdiscussie’ is dat van transparantie. Vaak wordt betoogd dat de tevredenheid van bestuurders (en overigens ook andere medewerkers) over hun beloning vooral ook afhangt van wat hun individuele collega’s ontvangen. Dus niet zozeer het absolute bedrag als wel de relatieve beloning bepaalt de tevredenheid.

Zou dat wellicht te maken hebben met het feit dat beloning lang niet altijd te koppelen is aan prestaties? Bijna alle commissarissen, corporate-governancespecialisten en andere deskundigen geven in dit verband aan dat transparantie een belangrijke oorzaak is van de steeds toenemende beloningen.

Wat dan opmerkelijk is, is dat in de Verenigde Staten vanaf 1 januari juist nieuwe regelgeving van kracht is geworden om de transparantie van het totale beloningspakket verder te vergroten. Het doel van deze regelgeving is om beleggers meer en beter inzicht te geven in de totale hoogte en samenstelling van de beloning van de CEO, CFO en overige drie best betaalde personen binnen de onderneming, en die ook te beïnvloeden.

De vraag is dus of in de VS de beloningen nog harder de lucht in zullen schieten door de toegenomen transparantie. Ik vraag me dat af, en ook vraag ik me af hoe solide dat transparantieargument is. Ook voor de toegenomen rapportage-eisen over beloningen van bestuurders stond de beloning (zij het niet volledig) van het bestuur al in de jaarrekening, en – wellicht nog meer van belang – was er ook al een beperkte groep consultants die de (nu te publiceren) details kende en die die kennis in de advisering – aan bestuurders – al hanteerde, mag je veronderstellen.

En – terzijde – is transparantie niet gewoon dat je op ‘een A4’tje’ kunt uitleggen wat de beloning en het beloningsbeleid zijn?


ONVOLDOENDE TEGENWICHT
In ondernemingen die worden gekocht door private equity, worden managers – die mede-eigenaar zijn geworden – fors beloond bij succes. (Hoge beloningen komen dus ook voor zonder transparantie.) Bij die ondernemingen geldt dat de private equity-partij en het management in feite het ‘vennootschappelijk belang’ herdefiniëren, en op basis daarvan heldere doelstellingen formuleren.

Doelstellingen die vaak ook geen ruimte laten voor allerlei verzachtende omstandigheden als de prestaties wat tegenvallen. Een veelgestelde vraag is dus ook waarom private equitypartijen veel beter in staat zijn disciplinerend te werken ten aanzien van het management dan commissarissen bij beursgenoteerde ondernemingen.

Onderdeel van het antwoord zou kunnen zijn het verschil tussen ‘waarde’ en ‘beurskoers’ als prestatie-indicator. Het lijkt goed om bij het onderwerp beloning onderscheid te maken naar soorten ondernemingen, en dan te beoordelen bij welk type ondernemingen mogelijk sprake is van onvoldoende ‘checks and balances’.

Je hebt dan aan de ene kant het beursgenoteerde bedrijfsleven met sterk gespreid aandelenbezit, en aan andere kant ondernemingen in eigendom van een beperkt aantal (groepen) grootaandeelhouders, zoals bij private equity, coöperaties en familiebedrijven.

Het lijkt erop dat bij de eerstgenoemde groep de toezichthouders – bij afwezigheid van de relatie tussen beloning en prestaties – onvoldoende tegenwicht kunnen bieden aan ‘de markt’ of ‘de omstandigheden’, en daarmee ook niet aan de managers in de onderhandelingen.

Op diverse fronten blijken aandeelhouders echter, ook indien zij een klein belang in een onderneming houden, aanzienlijk effectiever bij het uitoefenen van druk op ondernemingen. Recent onderzoek van Becht e.a. (Returns to Shareholder Activism: Evidence from a Clinical Study of the Hermes U.K. Focus Fund) laat zien dat activistische aandeelhouders zeer effectief kunnen zijn.

Uit dit onderzoek blijkt dat dikwijls belangrijke wijzigingen kunnen worden afgedwongen met betrekking tot de strategie, desinvesteringen, de financieringstructuur, dividendstrategie en de samenstelling van het management tot en met vervanging van de voorzitters van de raad van bestuur en/of commissarissen.

Dat biedt mogelijkheden aan iedereen die zich in het debat over beloningen wil werpen. Waarom pakken bijvoorbeeld werknemers(organisaties) met hun pensioengelden niet de handschoen op als activistische aandeelhouder? Om in die rol een relatie tussen prestatie en beloning af te dwingen. Niet alleen lijkt dit effectiever, maar het debat vindt dan ook plaats tussen aandeelhouder (principaal) en management (agent). En zo is het toch bedoeld in de kapitaalvennootschap?

HANS DIJKSTRA is als senior manager verbonden aan PricewaterhouseCoopers