Voor een grote belegger als Delta Lloyd is het werken met toekomstscenario's een tweede natuur. Zonder modellen die ons helpen bedrijven te waarderen, zonder filteringsystemen die het selecteren van interessante deelnemingen mogelijk maken, zouden we ons continu op glad ijs begeven. Ga er maar aan staan: permanent volgen we zo'n achthonderd Europese bedrijven, vooral small- en midcaps, waarin we een fors aandeel van minimaal 5 procent zouden kunnen nemen. Zo'n exercitie kun je niet op louter buikgevoel doen.

Vanuit het perspectief van ‘value belegger’ zul je je in eerste instantie moeten beperken tot het wegen van financiële indicatoren, zoals dividend, balans en koers-winstverhouding. Dat is een tamelijk feitelijke klus, maar de informatie die dit oplevert, is nog te pover voor het nemen van een gefundeerd aankoopbesluit. Het werkelijke ‘scenario thinking’ vangt pas na zo’n eerste filtering aan. In die fase moet je een scherp zicht krijgen op het landschap waarin zo’n potentiële deelneming zich bevindt.

Wij hanteren hier een hybride aanpak voor. Als langetermijnbelegger die niet op de kruimels uit is, schurken we dicht tegen bedrijven aan. We praten intensief met het management en ontwikkelen zo een gevoel voor de bedrijfsmatige kansen en bedreigingen van de onderneming in kwestie. Dit is het dagelijks werk van onze portfoliomanagers: bottom-up in de huid van je deelnemingen kruipen, als het ware. Deze aanpak – kenmerkend voor onze beleggingsstijl – bevat één risico, namelijk de mogelijkheid dat je de effecten van de macroeconomische ontwikkelingen veronachtzaamt.

Om dat risico te ondervangen werken we met een model dat doelbewust top-down wordt toegepast. Ga je immers aan de slag met macroeconomische scenario’s, dan moet je afstand bewaren. Daarom houdt een aparte afdeling bij Delta Lloyd zich bezig met het verwerken van indicatoren zoals economische groei, rente, dollarkoers en inflatie.


UITGELEZEN MOMENT

Drie verschillende scenario’s kunnen er uit zo’n studie rollen: de basisvariant, het optimistische model of de pessimistische tegenhanger. Op basis van deze uitkomsten kunnen we per (potentiële) deelneming redelijk waarschijnlijke prognoses maken omtrent zaken als winst en cashflow. We kunnen bijvoorbeeld aangeven dat bedrijf A bij een tegenvallende economische groei harder geraakt zal worden dan bedrijf B. Of dat onderneming Y meer negatieve gevolgen van een lage dollarkoers ondervindt dan onderneming Z.

Het werken met toekomstscenario’s is vaak een kwestie van behoedzaam laveren. Je hebt per definitie met grijze gebieden te maken en je zult de scenario’s regelmatig moeten bijstellen. Neem onze deelneming in Smit Internationale. Begin september 2008 kwam baggeraar Boskalis met een overnamebod, en vrijwel gelijktijdig brak de crisis uit. Dat was natuurlijk een uitgelezen moment om de scenario’s te herzien.

Een klein jaar later deed zich weer zo’n moment voor, toen bleek dat de nieuwe economische realiteit voor Smit minder pessimistisch uitpakte dan aanvankelijk gedacht, met een royale koersstijging als gevolg. In zo’n situatie besef je als belegger voor de lange termijn weer eens goed dat je toegevoegde waarde ligt in het handelen op basis van nauwkeurige en uitvoerige onderliggende berekeningen. Wel zo prettig dat je je zo kunt onttrekken aan het wispelturige kortetermijnsentiment op de markt.