Analyse Preferente aandelen minder in trek

In de afgelopen maanden besloot een flink aantal ondernemingen hun preferente aandelen in te trekken. Niet alleen AEX-bedrijven zoals ABN AMRO en Buhrmann, maar ook midkap en lokale fondsen, zoals Univar, BAM Groep en Kendrion.

Daarmee was sprake van een breuk in de populariteit die preferente aandelen, zowel financierings- als beschermingsprefs, in Nederland hadden. Van de beursgenoteerde ondernemingen beschikten eind vorig jaar in totaal 90 ondernemingen over preferente aandelen.

Hiervan waren 52 beschermingsprefs en 38 financieringsprefs, zo inventariseerde Duncan de Vries in zijn afstudeerscriptie aan de bedrijfskundefaculteit van de Erasmus Universiteit onder supervisie van de Rotterdamse hoogleraar financiële analyse Gerard Mertens.

Mertens geeft aan dat preferente aandelen door een combinatie van factoren populair werden. “In de eerste plaats was het een goed financieringsinstrument voor ondernemingen. Men kon eigen vermogen aantrekken tegen de kosten van vreemd vermogen met een kleine opslag. Meestal is eigen vermogen duurder dan vreemd vermogen.”

En omdat preferente aandelen werden geclassificeerd onder eigen vermogen, was een emissie ook nog eens goed voor de solvabiliteit. Als derde punt was er volgens Mertens een optisch effect: “Het dividend van de prefs vormt een onderdeel van de winstbestemming in de resultatenrekening en in tegenstelling tot rentelasten drukt het dus niet op de gerapporteerde winst. Daardoor leek de winst per aandeel hoger dan die in werkelijkheid was.”

Tot slot waren preferente aandelen een middel om het stemrecht bij bevriende relaties neer te leggen en vijandige bieders buiten de deur te houden. Een van de ondernemingen die preferente aandelen als financieringsbron gebruikte was de BAM Groep. Volgens CFO Jan Ruis gebeurde dit in het kader van de overname van HBG in december 2002.

“Oorspronkelijk wilden we de overname financieren met alleen gewone aandelen, maar door het negatieve aandelenklimaat zou er sprake zijn van te veel verwatering. Als alternatief werd er voor 200 miljoen euro aan preferente aandelen geëmitteerd.”

Het betrof voor 165 miljoen euro aan converteerbare prefs, die tegen een koers van 21 euro konden worden omgewisseld in gewone aandelen (de aandelenkoers ten tijde van de emissie was 13,75 euro), en voor 35 miljoen euro aan niet-converteerbare prefs. Niemand van de aandeelhouders van BAM reageerde negatief op deze emissie.

Ruis: “Integendeel, er waren louter positieve geluiden. Ook bij de grote aandeelhouders viel het goed. Aan hen werden voor een groot deel de preferente aandelen verkocht.” De institutionele beleggers die beleggen in preferente aandelen zijn vooral verzekeraars en banken. Wanneer zij minimaal een 5-procentsbelang opbouwen, hebben ze recht op deelnemingsvrijstelling voor de vennootschapsbelasting.

Pensioenfondsen beleggen nauwelijks in preferente aandelen, aangezien zij niet onderworpen zijn aan de vennootschapsbelasting.

ONEIGENLIJK
Vanaf dit jaar lijken preferente aandelen evenwel bij ondernemers uit de gratie te zijn geraakt. De oorzaken hiervoor liggen zowel op het terrein van verslaggeving als van corporate governance. Binnen de verslaggeving had de invoering van IFRS duidelijke gevolgen voor prefs.

Mertens: “IFRS zegt dat preferente aandelen vreemd vermogen zijn, aangezien er een contractverplichting is om dividend te betalen, ook al vindt die betaling in toekomstige jaren plaats. Pas wanneer een onderneming zelf kan beslissen of er dividend wordt uitgekeerd, valt het onder eigen vermogen.” En daarmee wordt het hebben van preferente aandelen een nogal dure financieringsvorm, zo stelt Frits Vervoort, CFO van Vedior.

“De uitkering van het dividend is bij onze preferente aandelen gemiddeld ongeveer 8 procent. Een lening bij de bank kost 3,5 procent en bovendien is de rente aftrekbaar. Overigens zouden onze preferente aandelen ook onder IFRS onder het eigen vermogen vallen.”

Daarnaast maken volgens Mertens ondernemingen zich als gevolg van de verplaatsing van prefs naar het vreemd vermogen zorgen over hun solvabiliteit en of ze aan afgesproken ratio’s of convenanten kunnen blijven voldoen. Verschillende ondernemingen financieren de intrekking van preferente aandelen daarom met de uitgifte van gewone aandelen.

Bij BAM Groep hebben beleggers inmiddels de helft van de converteerbare prefs in gewone aandelen omgewisseld, geeft Ruis aan. “Het hangt ook af van de hoogte van het dividend, maar ik schat in dat de rest voor een belangrijk deel de komende periode zal volgen.”

Een tweede belangrijke reden voor intrekking heeft een corporate-governance-achtergrond. Volgens Mertens hebben gewone aandeelhouders in een aantal gevallen moeite met preferente aandelen. Vooral bij beschermingsprefs hoeven kopers maar een deel van de nominale waarde te storten, wat voor de investeerder neerkomt op een relatief gering bedrag.

Mertens: “Gewone aandeelhouders hebben niet de kans dit soort deals te doen, die moeten volstorten.” René Maatman, hoofd Juridische Zaken bij pensioenfonds en institutionele belegger ABP, beaamt dit. Wat Maatman daarbij met name stoort, is dat met relatief weinig geld veel stemrecht kan worden gekocht.

“Het is een oneigenlijke weg om invloed te kunnen uitoefenen binnen een bedrijf. Deze negatieve governance-effecten moeten worden weggenomen.” Hij pleit er dan ook voor om het stemrecht in lijn te brengen met het door de belegger ingebrachte kapitaal. Zo besloot ABN AMRO enkele jaren geleden, mede onder druk van ABP, tot neutralisering van het stemrecht van de prefs en bracht dit in lijn met het ingebrachte kapitaal.

Ook bij Aegon kreeg ABP op dit gebied enkele toezeggingen los. Voor Vedior speelden governance-argumenten mee in het besluit om de preferente aandelen in te trekken. Deze prefs waren overigens een erfenis van oud-moederconcern Vendex. Bij de beursgang van Vedior in 1997 was een van de voorwaarden dat de kapitaalsstructuur van Vendex in z’n geheel zou worden overgenomen.

Vervoort: “Deze prefs hadden relatief veel stemrecht en onze aandelenstructuur was dan ook niet in lijn met de code-Tabaksblat.” Verder speelde volgens hem mee dat de tamelijk ingewikkelde aandelenstructuur lastig is uit te leggen aan buitenlandse aandeelhouders, die ongeveer 80 procent van de aandelen van Vedior houden.

“Vooral Britse en Amerikaanse beleggers houden van een simpele structuur”, stelt Vervoort. “Bij hen leefde een zekere verwachting dat de prefs op termijn zouden worden afgeschaft.” Hoewel de meerderheid van de preferente aandeelhouders (familie en financiële instellingen) het er zelf niet mee eens was, stemde de AvA van Vedior in met de intrekking.

PATSTELLING
Ondanks de vele intrekkingen in het afgelopen jaar is het nog niet met de preferente aandelen gedaan. De code-Tabaksblat laat ruimte voor één beschermingsmaatregel en een aantal ondernemingen kiest daarbij voor preferente aandelen.

Althans, voor de mogelijkheid om prefs uit te kunnen geven. De betrokken ondernemingen hebben een stichting in het leven geroepen die een optie kan uitoefenen op de uitgifte van preferente aandelen. De optie wordt uitgeoefend wanneer zich een vijandig bod aandient.

De stichting kan in korte tijd en voor betrekkelijk weinig geld de meerderheid in de AvA verkrijgen en daarmee het vijandige bod tegenhouden. Mertens vindt dit een van de minst vervelende mogelijkheden tot bescherming: “In tijden van vrede hebben houders van gewone aandelen er geen last van en zorgt het niet voor verwatering van het stemrecht van hun aandelen.” Een onderneming die met zo’n stichting werkt is OPG Groep.

“Deze stichting is onafhankelijk”, zegt CFO Frans Eelkman Rooda. “Maar het advies dat de onderneming aan deze stichting geeft over een overnamebod weegt zwaar mee in de beslissing of de optie wordt uitgeoefend.” Volgens Rooda bestaat de optie al jaren en is het voor aandeelhouders nauwelijks een issue. “Zowel op de AvA als op roadshows komt het onderwerp niet ter sprake, wat natuurlijk ook kan komen doordat we het in het jaarverslag helder uitleggen.”

Ook de aandeelhouders van Frans Maas hebben geen problemen met de call-optie van de stichting. CFO Hubert van Iwaarden: “Ze begrijpen en accepteren het principe van de optie. Wel is er discussie over de termijn dat de uitgegeven preferente aandelen uitstaan. Daar komt bij dat we ten gunste van de aandeelhouders dit jaar de certificaten hebben afgeschaft.”

Zowel Van Iwaarden als Rooda vindt dat de aandelen van hun ondernemingen geen discount hebben als gevolg van de aanwezigheid van de call-optie. Van Iwaarden geeft aan dat de uitgifte van prefs de onderneming de tijd geeft om alle belangen van alle stakeholders zo goed mogelijk te behartigen.

“Dat is ook het primaire doel van de stichting. Maar dat betekent niet dat de stichting onbeperkt de tijd heeft.” Volgens Van Iwaarden kunnen momenteel nog de prefs voor twee jaar worden uitgezet, maar naar aanleiding van nieuwe wetgeving wordt dit mogelijk verkort naar één jaar.

“Wat je in elk geval moet voorkomen is dat er een patstelling ontstaat tussen de gewone aandeelhouders en de onderneming over een overnamebod. Een patstelling is in niemands belang.” Het belangrijkst bij een bod is volgens Van Iwaarden dat er een grondige business logica aanwezig moet zijn.

“Is die er niet, dan moet de onderneming een bod niet accepteren. We denken dat we onze aandeelhouders daar in een dergelijke situatie van kunnen overtuigen.” OPG heeft dezelfde filosofie. Rooda: “Met de call-optie creëer je tijd om alternatieven te overwegen en om te bezien of het bod ook in het belang is van de minderheidsaandeelhouders.”

Rooda wijst er evenwel op dat een vijandig bod met prefs wel een tijdje te blokkeren valt, maar uiteindelijk niet is tegen te houden. “De HBG-zaak heeft de kwestie wat dat betreft in Nederland in beweging gebracht en het is dan ook niet realistisch te veronderstellen dat een onderneming een vijandig bod langdurig kan frustreren.”

ABP is geen voorstander van waterdichte beschermingsconstructies, maar Maatman ziet toch ook wel een positief punt van de call-optie voor preferente aandelen. “Het zorgt voor een standstill. Als de ondernemingsleiding die tijd gebruikt om voor de onderneming en de aandeelhouders een beter bod los te krijgen, kan dat voor ABP gunstig uitpakken.”

Maar in z’n algemeenheid blijft Maatman tegenstander van beschermingsconstructies. “Ik vind het een gezonde situatie dat ondernemingen eraan blootstaan overgenomen te worden. Een ander moet de kans kunnen krijgen om het beter te doen.” De code-Tabaksblat heeft volgens hem bovendien als nadeel dat de ene beschermingsconstructie die mag worden gebruikt niet vaststaat, aangezien de onderneming zelf mag kiezen. “De ene onderneming kiest voor een call-optie, de ander voor een gifpil. Dat verbetert de transparantie niet.”

Bovendien maakt Tabaksblat geen einde aan certificering, iets wat Mertens betreurt. “Het feit dat een administratiekantoor bestaansrecht heeft omdat het zou stemmen in het belang van de aandeelhouders is volledig achterhaald.” Er gaan dan ook stemmen op om beschermingsconstructies, inclusief de beschermingsprefs, volledig af te schaffen dan wel fors in te perken. Zo stelde de minister van Financiën onlangs voor de werking van elke beschermingsconstructie te beperken tot zes maanden. Een onderneming die geen behoefte heeft aan beschermingsconstructies is Vedior.

CFO Frits Vervoort: “Het is nu simpel: one share, one vote.” Dat Vedior geen constructies heeft, heeft volgens Vervoort ook te maken met de aard van de business. In de uitzendbusiness zijn vijandige overnames volgens hem zeldzaam. Het is een people’s business en in geval van een overname wordt in feite het management gekocht. “Als het overgenomen management niet achter het bod staat, stapt het op. Als bieder wordt het dan heel moeilijk om de betaalde goodwill te rechtvaardigen.”

Welke ondernemingen trekken prefs in?
September 2004 ABN AMRO ruilt voor EURO 810 mln aan beschermingsprefs om in preferente aandelen waarbij het ingebracht kapitaal in lijn is met het stemrecht Oktober 2004Kendrion wisselt voor EURO 45 mln aan preferente aandelen om in gewone aandelen November 2004 DSM koopt voor EURO 114 mln aan cumulatief preferente aandelen in December 2004 BAM Groep koopt voor EURO 35 mln preferente aandelen in December 2004 Vopak brengt uitstaand preferent kapitaal terug van EURO 115 mln naar EURO 65 mln Februari 2005 Vedior koopt voor EURO 53,5 mln alle preferente aandelen in Februari 2005 Philips trekt prioriteitsaandelen in Februari 2005 Univar trekt voor EURO 28,4 mln alle preferente aandelen in Februari 2005 Buhrmann koopt voor $ 520 mln alle preferente aandelen terug Maart 2005 Getronics koopt voor EURO 100 mln aan prefs terug Maart 2005 Heijmans koopt voor EURO 45 mln aan prefs terug Mei 2005 Na een lang juridisch conflict met aandeelhouders mag Unilever 221 mln cumulatief preferente aandelen omruilen in gewone aandelen. Conversiekoers nog niet bekend