Analyse: Over aandeelhouders

De commissie-Frijns heeft eind mei 2007 een advies geschreven over de verhouding tussen de vennootschap en haar aandeelhouders. De commissie ziet geen aanleiding om het Nederlandse corporate-governancestelsel fundamenteel te wijzigen. Niet helemaal terecht, blijkt uit een studie van drie recente publicaties.

De laatste tijd gaat het corporate-governance-debat in Nederland vooral over de aandeelhouders, aandeelhouders versus andere stakeholders, korte- en langetermijnaandeelhouders, etc. Mede onder invloed van ‘Stork’ en ‘ABN AMRO’ is er een levendige discussie aan de gang. Ook de commissie-Frijns – ingesteld om zich over de spelregels van de Nederlandse corporate governance te buigen – heeft zich hierover uitgelaten.

Hierna zullen een aantal publicaties worden besproken die van invloed (zullen) zijn op de hiervoor genoemde onderwerpen in Nederland. Aan de hand van deze publicaties volgt een aantal opmerkingen die in de toekomst (nadere) ‘consultatie’ behoeven.

Om te beginnen de studie – in opdracht van de EU – over ‘one share, one vote’ (Report on the proportionality principle in the European Union) door het ECGI, Sherman & Sterling en ISS.

Dit rapport van meer dan 200 pagina’s gaat over de proportionaliteit van de (juridische) zeggenschap en het economische risico van aandelen(kapitaal) en biedt onder meer een overzicht van de regelgeving (‘legal review’), de diverse soorten ‘control enhancing mechanisms’ (CEMs) en de aanwezigheid van deze mechanismen in 16 lidstaten. CEMs betekenen in de regel dat er meer dan evenredige zeggenschap is in vergelijking met het kapitaalbelang.

In de studie worden 13 verschillende soorten CEMs genoemd. CEMs komen redelijk veel voor in Europa (per land zijn er gemiddeld tussen de 5 en 11 CEMs). Ondernemingen hebben duidelijk voorkeur voor het gebruik ervan (‘company practice’). Institutionele beleggers (‘investor survey’) beoordelen CEMs echter (erg) negatief, zij het dat dit wel afhangt van het soort CEM.

Afhankelijk van het soort CEM houdt tussen 58 en 92 procent van de institutionele beleggers er rekening mee bij hun investeringsbeslissingen; vooral ‘multiple voting rights’ hebben veel impact. Gegeven deze percentages verbaast het wellicht niet dat 80 procent van de institutionele beleggers ervan uitgaat dat aandelen (van ondernemingen) met CEMs een ‘discount’ hebben. Bij een poging om deze lagere waardering te kwantificeren wordt een bandbreedte van 10 à 30 procent genoemd.

Anders dan institutionele beleggers vermoeden, is er volgens het rapport geen bewijs voor waardevernietiging: “The empirical survey concludes that the evidence on the control enhancing mechanism discount is tenu-ous.”


‘EMPTY VOTING’
De tweede interessante publicatie is het preadvies van de Vereeniging Handelsrecht 2007, Achter de schermen van beursaandeelhouders, van Raaijmakers en Abma. Raaijmakers schrijft over ‘empty voting, vote stripping, hidden ownership en vote trading’. Bij ‘empty voting’ en de andere begrippen gaat het om de splitsing van het economische belang en het juridisch eigendom.

Een groter juridisch dan economisch belang heet ‘empty voting’, en andersom heet het ‘hidden ownership’. Als een soort verzamelbegrip worden ook wel gebruikt ‘vote stripping’ en ‘decoupling’ (van economisch belang en juridisch belang).

In de praktijk komt het splitsen van de belangen veelvuldig voor, zowel in verschijningsvormen als in omvang. De meest in het oog springende partijen zijn hedge funds, die soms tijdelijk alleen stemrecht ‘lenen’ van (bijvoorbeeld) institutionele beleggers om als actieve/activistische belegger het bestuur van een onderneming onder druk te zetten.

Van de praktische mogelijkheden van het splitsen geeft het boek diverse voorbeelden. Raaijmakers concludeert in het preadvies dat het Nederlandse effecten- en vennootschapsrecht in belangrijke mate is gebaseerd op de veronderstelling dat economisch en juridisch eigendom in één hand zijn.

Dat geldt bijvoorbeeld in de actuele discussie over meldingsplicht van beleggers, het melden van ‘intenties’, en ook bij het hiervoor genoemde ‘one share, one vote’-onderwerp. De praktijk is hier wederom de regelgeving (ver) vooruit. Ondanks alle nadelen van meer wet- en regelgeving werpt Raaijmakers de vraag op of – in navolging van de ondernemingen – ook van aandeelhouders niet meer transparantie zou mogen worden verlangd.

Abma gaat in zijn bijdrage vooral in op het stemmen door institutionele beleggers, de praktische problemen, de kosten, maar ook de gevolgen van het uitbesteden aan professionele partijen (proxy advisors). Van dat laatste is het van oorsprong Amerikaanse ISS een voorbeeld, en daar speelt dan de vraag of deze adviseurs – zonder zelf aandelen te houden – niet een (te) grote invloed hebben op de corporate-governanceontwikkelingen in Nederland (en bijvoorbeeld ook de rest van Europa).

Tot slot de studie Returns on Shareholder Activism. Evidence from a Clinical Study of the Hermes U.K. Focus Fund door het ECGI en de LBS. Het betreft een academisch onderzoek, waarin het ‘onderzoeksobject’ zijn boeken heeft geopend en vertrouwelijke informatie beschikbaar stelt. Het voorwerp van studie is een van de grootste institutionele beleggers van het Verenigd Koninkrijk, Hermes, die werkt met het vermogen van het pensioenfonds van British Telecom.

Hermes heeft een aantal actieve ‘focus funds’, die ondernemingen opsporen waar – ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen – ondermaats wordt gepresteerd. Het fonds richt zich daarbij op de vele elementen die de ‘corporate performance’ beïnvloeden. Het fonds waar het om gaat, Hermes U.K. Focus Fund (HUKFF), opereert echter bijna altijd in stilte.

Daarom was deze studie alleen mogelijk met volledige medewerking van HUKFF. Wat zijn de resultaten van dit aandeelhoudersactivisme? Primair dat HUKFF erg succesvol is met deze benadering, ondernemingen passen de strategie aan, desinvesteren, herstructureren, en brengen wijzigen aan in het management en/of toezicht. Bij dat laatste gaat het dan niet in de laatste plaats ook om de positie van de CEO of voorzitter (vergelijkbaar met de Nederlandse president-commissaris).


SUGGESTIES
De verhoudingen tussen ondernemingen en aandeelhouders en tussen aandeelhouders onderling zullen de gemoederen voorlopig nog wel blijven bezighouden. Een paar suggesties voor verder debat.

• Zou de commissie-Frijns niet wat ‘strenger’ moeten zijn voor beleggers?
- Dit is een groep die inzake de naleving van de code-Tabaksblat als ‘minste’ uit de bus komt,
- die wel vóór ‘one share, one vote’ is, maar toch veelvuldig gebruikmaakt van de mogelijkheden om creatief om te gaan met economische en juridische belangen,
- en overigens zijn er vooralsnog – naast het ontbreken van bewijs voor ondermaats presteren ingeval van CEMs – geen overtuigende argumenten tegen het principe van contractvrijheid van ondernemingen, en dus vóór CEMs.

• Beleggers zouden wel meer dan tot op heden transparant mogen zijn over de kosten van goede governance. Dit geldt zeker voor institutionele beleggers.

• Wat kunnen commissarissen leren van hedge funds inzake het investeren en signaleren of reageren op achterblijvende governance en/of prestaties?

• De AvA is niet de meest effectieve plek om wijzigingen in strategie, corporate governance, topmanagement en dergelijke te bespreken. Stille diplomatie lijkt effectiever, ondanks alle beperkingen die samenhangen met voorkennis, ‘acting in concert’, etc.

• Beleggers lijken niet en masse voor ‘one share, one vote’.
Zou de commissie-Frijns niet wat
‘strenger’ moeten zijn voor beleggers?


HANS DIJKSTRA is als senior manager verbonden aan PricewaterhouseCoopers